被譽為全球最大的主權財富基金之一挪威養老基金（Government Pension Fund Global）最近爆大雷。其2022年的報告顯示，基金全年回報虧14.1%，即1.637萬億挪威克朗，相當於1,662億美元，或英特爾（INTE.US）市值1,169億美元的1.4倍。
截至2022年12月31日止，挪威養老基金的市值為12.429萬億挪威克朗，約合1.26萬億美元，相當於蘋果（AAPL.US）市值2.29萬億美元的55.21%，微軟（MSFT.US）市值1.84萬億美元的68.39%，谷歌-C（GOOG.US）市值1.29萬億美元的97.6%，是「股神」巴菲特投資旗艦伯克希爾（BRK.A.US）2022年9月30日美股投資組合總市值2,961億美元的4.3倍。
從追蹤全球主權財富基金動態的機構SWF最新的數據來看，挪威養老基金嚴格來說或許只能算得上是全球第二大主權財富基金，其市值仍低於我國的中投，後者的資產管理規模或達1.35萬億美元。
挪威國家主權基金的由來
挪威擁有豐富的森林、漁業和水力資源，造船和航運業歷史悠久，在海洋工程、船舶及相關設備制造方面具備世界領先技術。不過，確立其近現代最富裕歐洲國家地位的卻是上世紀70年代的重大發現。
1969年，挪威在北海（the North Sea）發現了全球最大的離岸油田伊科菲斯克（Ekofisk），忽然間成為了有「油」可賣的國家，從而帶動經濟的高速發展。
與沙特王子將石油收益用作投資以分散風險、增加創收的考慮一樣，挪威在90年代起就意識到，要善用石油和天然氣的收入，畢竟油氣是大自然的賞賜，用完即止，並不能永遠保障後代的生計。
所以，上世紀九十年代，挪威通過了議案，創建主權石油基金（其後於2006年更名為挪威養老基金），規定將石化能源銷售所得用於投資，且只能投資境外資產，以應對人口老化以及能源業務收入下降帶來的影響，旨在從長遠保障挪威的經濟發展，並於1996年存入了第一筆資金。
最開始的時候，該基金全部投資於政府債券，1997年決定將40%的資金用於股權投資，並自1998年上半年起將投資組合中40%的債券轉換成股票。
踏入21世紀，挪威決定將五個新興市場加入到基金的選股名單中。
2007年，挪威財政部決定將基金的股權投資比例由40%提高到60%，並允許增加小型股投資。
2010年，基金進一步降低固收（即債券）組合佔比，規定在投資組合中騰出5%的空間給房地產投資，而這騰出的5%比例來自固收組合的削減。隨後，該基金的房地產比重限額進一步擴大，到2017年，非上市房地產投資佔比可到達7%。
到2012年，挪威財政部決定逐步削減投資組合中歐洲資產投資的佔比至40%，而將新興市場投資的佔比提高至10%。
2021年4月，該基金首次投資於一個非上市的新能源基建項目，收購了位於荷蘭的一個風電場50%權益。
到2022年12月31日，挪威養老基金中，股權投資佔了69.8%，債券投資佔了27.5%，非上市房地產投資佔了2.7%，而2021年投資的附上市新能源基金項目則佔了餘下的0.1%。當前該基金的投資覆蓋70個國家，涉及9,338家公司。
基金2022年表現為何如此糟糕
2022年，挪威養老基金的投資回報一下子蒸發了1.4個英特爾，到底哪里出了狀況？
該基金的2022年整體回報為-14.1%，主要受到了股權投資的拖累，佔了69.8%的股權投資投資虧損高達-15.3%，加上歐美加息導致的債券價格下跌，其債券投資虧損也達到-12.1%，抵消了非上市房地產投資微乎其微的正數回報0.1%，以及非上市可再生能源基建投資項目的回報5.1%。
挪威銀行投資管理CEO表示，歐洲地緣問題、高通脹以及全球加息，同時影響到股市和債市表現，這種情況並不常見。除了能源之外，股市的所有行業都受到了負面影響。
縱觀挪威養老基金自成立到現在的投資表現，2022年是該基金表現第二差的年份，最差一次是在金融危機發生的2008年，回報率為-23%，見下圖。
但是從虧損的金額來看，2022年是投資虧損最高的年份，投資虧損高達-1.637萬萬億挪威克朗，而投資虧損率最高的2008年，因為投資組合基數相對2022年小，虧損額為-6,330億克朗，投資虧損額第三高是2018年，虧損-4850億克朗，見下圖。
從以上的數據可以看出，股權投資佔了挪威養老基金投資組合近七成，加上投資虧損率高達15.3%，高於債券投資的-12.1%，是拖累整個基金投資組合的最大因素。
平均而言，挪威養老基金持有全球所有上市公司已發行股份數的1.3%，是國際股票市場上不容忽視的力量。
截至2022年12月31日，該基金在美國的股權投資市值達到3,848億美元，佔了其投資組合的29.7%；在歐洲的股權投資市值達2,614億美元，佔了其投資組合的20.2%；在亞洲的股權投資市值為1,673億美元，佔總投資的12.9%，其中對大中華地區（包括内地和港台）股權投資的市值為589.9億美元，佔總投資的4.5%，對日股的投資為641.5億美元，佔總投資的4.9%。
受美聯儲加息影響，美股大跌，是挪威養老基金股權投資回報大跌的重要原因。2022年，其在美國的股權投資虧損高達4660億挪威克朗，相當於該基金期内總虧損額的28.47%，見下圖。
從行業分佈來看，加息導致的估值下調，拖累了科技股的整體表現；另一方面，高通脹或也遏制了對可選消費品的消費需求。因此，科技和可選消費品股的投資表現最差，科技行業產生投資虧損4950億挪威克朗，可選消費品的投資虧損亦高達2610億挪威克朗。
不過，得益於供求缺口帶動的油價和天然氣價高企，能源股投資卻帶來了1160億挪威克朗的正回報，成為表現最好的行業，見下圖。
2022年，挪威養老基金投資虧損最高的十家公司中，科技股佔了大部分，其中美國電商平台亞馬遜（AMZN.US）的投資虧損最大，達到560億挪威克朗；其次為Facebook的母公司Meta（META.US），虧損520億挪威克朗；還有谷歌、蘋果、微軟、英偉達等。此外，地緣限制也影響到半導體股的表現，台積電（TSM.US）及荷蘭光刻機生產商阿斯麥（ASML.US）亦不儘人意，見下圖。
而投資回報的上市公司中，則主要以石油股為主，包括剛剛公佈創紀錄業績的埃克森美孚（XOM.US）、巴菲特的愛股雪佛龍（CVX.US）等，此外，歐美制藥巨頭也佔有一席之地。
加息和通脹對股市的衝擊，固然是挪威主權基金股權投資回報下降的原因。不過對比於全球同類資產近十年的表現，挪威主權基金債券投資、股權投資的2022年投資表現明顯落後——不過其近十年的平均表現仍要高於市場的平均水平，見下圖SWF的統計。
SWF認為，挪威基金表現跑輸，或與其私募股權投資配置不足有關，從全球十年回報來看，私募股權投資的表現遠超其他常規投資。另類投資選擇多樣，可在股權和債券等常規投資之外，增加投資資產類别，起到分散風險和增加主動投資回報的作用。
不過，從上文提及的挪威養老基金各個重要發展時點可以看出，基金的投資配置受到挪威當局的把控。SWF提到，基金管理者曾申請核準其增加房地產和可再生能源基建項目以外的非上市投資，但在2018年遭到否決，而在本月初，基金管理者修改了申請，希望擴大對非上市資產的投資配置，已提交審批。
儘管投資虧損損耗了該基金的市值，但是基金的市值在這一年當中仍有輕微的上升，從2022年初的12.34萬億挪威克朗，稍微擴大至12.43萬億克朗——匯率變動和資金流入抵消了投資損耗，見下圖。
2022年，挪威克朗兌若幹主要貨幣貶值，由於該基金的所有投資均為境外資產，在兌換成挪威克朗後，匯率波動為基金帶來了6,420億克朗的增值，加上有1.085萬億克朗的資金流入到基金，抵消了投資組合虧損的負面影響。
在最近的達沃斯峰會上，基金管理者提到，中國優化疫情防控措施，或推動全球需求增長，而這意味著通脹壓力難以在短期内平抑，加息周期尚未結束，投資回報仍將受到影響，似乎對短期内的投資前景仍不太樂觀。
挪威養老基金投了哪些中國貨？
從2022年末挪威養老基金的股權投資組合來看，持股市值最大的五家上市公司分别為蘋果、微軟、谷歌、雀巢（NSRGY.US）和亞馬遜，合計持股市值為699億美元，佔該基金總市值的5.28%，見下表。
財華社留意到，挪威養老基金從1998年建立起就開始投資港股，當時的持股市值為9.66億挪威克朗，佔了其總投資的0.6%，涉及65家上市公司，主要持股包括李嘉誠旗下的和黃、長實，以及當時的老牌藍籌，例如新鴻基地產、恒生銀行。
到2002年開始，該基金開始投資内地債券，當年的市值約為1.24億挪威克朗，微乎其微。2004年起，該基金也開始投資中國概念股，當時最大的中資股投資包括中國電信、平安保險、中國石化等，合計股權投資市值只有4.86億挪威克朗，佔總投資的比重尚不到1%。
但是到2022年12月31日，挪威養老基金投資組合中，大中華地區（包括内地和港台）資產的佔比已達到5,867億挪威克朗，涉及1,318家上市公司的投資，佔了總投資的4.5%，其中股權投資市值為5,811億挪威克朗，債券投資為558萬挪威克朗。
其中持股市值最大的是台積電，佔了基金總投資的0.48%，騰訊（00700.HK）和阿里巴巴（09988.HK）的持股市值也分别達到38億美元和32億美元，合共佔了基金總投資的0.56%，A股方面，貴州茅台（600519.SH）也佔了其總投資的0.05%，見下表。
對中國概念股的投資涵蓋了挪威養老基金所提供的11個投資領域：
在公用股方面，有新奧能源、大唐發電、粵海投資等37家上市公司；電信領域有立訊精密、小米等三十多家上市公司；科技領域則少不了騰訊、鴻海、百度、美團等增長迅猛的科技企業；房地產領域有新鴻基地產、領展等傳統港企，也有華潤置地、貝殼、碧桂園服務等中資企業。
實業方面有順豐、中通、深圳匯川技術等企業；醫療保健有藥明生物、百濟神州等眾多藥企；金融方面，招行、四大行、港交所均在列；能源領域有中石化和中石油系的多家上市公司，還有信義光能等新能源企業；消費領域（包括必需和可選消費），則囊括了多款名酒，包括貴州茅台、五糧液、華潤啤酒，以及購物平台企業，例如阿里巴巴，拼多多等，「蔚小理」也在其中；基本材料有萬華化學、贛鋒鋰業等上市企業。
這兩年，新興市場表現欠佳，多少也拖累了挪威養老基金的整體投資回報，這也是其中國概念投資市值下降的原因。
當歐美股市因為加息下挫，油價和天然氣價趨向於平穩之時，挪威養老基金的增長點也許將系於新興市場。展望未來，中國疫情防控措施優化所帶來的正面驅動作用或多少可以緩衝其歐美投資的虧損，只在於基金的管理者是否意識到這個機遇。