國内的兩輪電動車市場是一個千億級的賽道，賽道中正上演著群雄逐鹿的爭奪之戰，湧現出了雅迪(01585.HK)和愛瑪(603529.SH)等「參賽」好手。
從國内市場看，新國標、外賣及共享行業發展以及消費趨勢的改變，成為持續推動兩輪電動車市場增長的驅動力。為搶灘更大的市場蛋糕，新舊勢力展開了一場白刃戰(如價格戰、營銷戰)，兩輪電動車市場陷入了激烈的競爭中
拓渠道、推新品、重營銷，兩輪電動龍頭企業們持續發力，令中小企業疲於接招，產業集中度持續提升。
近日，號稱「一輛車能騎十年」的綠源集團，也吹響了進軍資本市場的號角，向港交所遞交了招股說明書。
若成功在港股上市，綠源集團(以下簡稱「綠源」)將成為繼雅迪、愛瑪、新日(603787.SH)和小牛(NIU)之後，第五家登陸資本市場的本土兩輪電動車企業。
相較於第一梯隊的兩輪電動車龍頭企業，綠源綜合競爭實力仍有待增強，市場份額喪失的警鍾在長鳴……
業績不穩的行業老六
綠源是國内最早一批進入兩輪電動車行業的企業，其號稱是國内擁有最多發明專利的兩輪電動車企業。
按2021年的銷量計，綠源是國内排名第六的兩輪電動車生產商，市場份額約為3.9%。行業排名前五的企業分别為雅迪、愛瑪、台鈴、金箭和新日，其中台鈴和金箭尚未上市。
綠源和雅迪、愛瑪及台鈴這前三大企業的銷量規模存在著較大差距。2021年，綠源的兩輪電動車銷量為194.77萬輛，而同期雅迪、愛瑪和台鈴的銷量分别高達1390萬輛、835.05萬輛及650萬輛，綠源銷量連雅迪的零頭都不到。
我們對比綠源在2022年上半年與雅迪、愛瑪和新日這三家上市公司各項運營數據及財務數據。
上圖可以看到，無論是在營收、利潤，還是在產能、銷量及門店網點數量等層面，綠源均被雅迪和愛瑪甩得老遠。
2021年，綠源的兩輪電動車產量為210萬輛，是國内僅有的九家年產能突破200萬輛的兩輪電動車制造商之一，但與雅迪和愛瑪相差甚遠。銷量方面，2022年上半年，綠源兩輪電動車銷量接近百萬輛，不到雅迪的20%，僅為愛瑪的約20%。
產能和銷量與頭部企業不在一個層次上，主要是由於綠源在下沉市場領域還有待加強。上半年，綠源的經銷商數量只有1086家，網點數量不到1萬個，而雅迪和愛瑪經銷商數量達到了數千家，網點數量均超過2.5萬個。
財務表現方面，與雅迪、愛瑪近些年來穩步迅猛增長相比，綠源的盈利能力並不穩定。
2019年、2020、2021年和2022年上半年，綠源的收入分别為24.94億元、23.78億元、34.18億元及19.98億元；同期，綠源權益持有人應佔溢利分别為6963.4萬元、4029.3萬元、5926萬元和5180.4萬元，淨利潤率分别僅為2.79%、1.69%、1.73%和2.59%，可以看出綠源的利潤很微薄。
值得留意的是，綠源的毛利率較低，且呈逐年下降趨勢。2022年上半年，其毛利率僅為8.6%，顯著低於上述三家公司。毛利率較同行低，說明綠源成本管控能力不佳或者產品溢價能力不強。
痛失B端大客戶訂單
除線下和線上渠道向C端用戶銷售產品外，綠源還面向共享出行服務供應商、電商公司和物流公司等企業及機構客戶銷售產品。
在2020年及2021年，外賣、物流及共享市場對兩輪電動車的需求刺激了綠源的營收增長。其中，2020年來自於B端客戶的收入同比飙升了20.7倍至5.54億元，佔營收比重接近1/4。
但進入2022年，綠源面臨著B端客戶訂單大幅下降的不利局面。
在2022年上半年，綠源來自企業及機構客戶的收入為3117.4萬元，同比大幅下滑接近90%，從而拖累了公司整體營收的增長。
綠源在招股書中解釋稱：來自企業及機構客戶的收益持續減少，是因為我們調整銷售及營銷策略，努力提高我們自研產品的銷售。
實際上，綠源是流失了兩大B端客戶的訂單。
在2021年，綠源第一大及第二大客戶均是來自共享出行服務供應商，這兩大客戶為公司帶來的收入超過了4億元。
但到了2022年上半年，該兩大客戶已不在綠源前五大客戶之列。
到底是終止了與兩大共享出行領域客戶的合作關系，還是來自該兩大客戶的訂單大幅下降？綠源未在招股書中提及。
此前，綠源與滴滴旗下的青桔以及哈啰出行達成合作，為兩者提供兩輪電動車產品。於是，綠源成為了青桔、哈啰等品牌的整車代工方。
但2021年以來，各家互聯網大廠在電單車領域開始精細化操作，大水漫灌的模式減退，對於生產廠商的需求越來越疲弱。如哈啰為了實現自供，相繼推出的A80、A86和D10等新品電動車，因此影響到了綠源的訂單量。
綠源電動車市場負責人曾勝紅曾在回答媒體提問時表示，2021年以來他們的訂單量大幅下降，「粗略估算，只有去年最高峰的一半左右。」
償債壓力加劇
近些年，為了保住市場份額，並在市場中分一杯羹，綠源加大了產能擴張和渠道下沉的步伐。
這也導致綠源借款額持續上升。
招股書顯示，2021年，為滿足建設廣西工廠及擴建浙江工廠的財務需求，綠源的借款大幅增加327.2%至6.66億元，到2022年上半年再增加21.4%至8.08億元。其中，2022年上半年綠源的即期借款總額達到了6.35億元。
但同期，綠源的現金及現金等價物僅為3.74億元，不足以覆蓋即期借款，而公司包括貿易應付款等在内的流動負債在2022年上半年高達23.12億元。由此看出，綠源面臨很大的短期償債壓力。
並且，近幾年綠源的資產負債率呈飙升的態勢，2022年上半年高達132.3%，而2019年僅為31.3%。
同時，綠源存貨周轉周期也在不斷變長。2019年-2021年以及2022年上半年，其存貨周轉天數分别為23.7天、30.0天、35.9天及40.9天。
寫在最後
根據前瞻產業研究院數據，按銷量計，綠源2018年在國内的市場份額尚有4.38%。而如今，雅迪、愛瑪和小牛等品牌迅猛擴張，市場份額持續擴大，但綠源2021年的市場份額降至4%以下，慘遭同行們瓜分了部分「蛋糕」。
面對著頭部企業的圍堵，在產能、渠道、營銷等層面並不佔優，且面臨巨大資金壓力的綠源，未來該如何破局？