高管離職管理層出現變動，機構減持，投行下調目標價，業績持續大幅下滑，海螺水泥（00914）股價一路向南。。。
智通財經APP了解到，今年10月份海螺水泥利空頻發，先是月初的貝萊德減持事件，再到管理層變動，李曉波辭去公司副總經理職務，兩位總經理（吳鐵軍、虞水）助理上位，緊接着發布了“糟糕”的業績。頻繁利空讓本就持續走熊的股價難以企穩，而從2020年至今其市值已跌去了1486億港元。
根據該公司發布2022年Q3業績數據，收入290.52億元，同比下滑29.57%，略比上半年縮窄，股東淨利潤25.79億元，同比下滑65.26%，較上半年下滑擴大了31.8個百分點。首叁季，該公司收入853.28億元，同比下滑29.9%，股東淨利潤124.19億元，同比下滑44.5%，淨利率下降至14.55%。
實際上，從整個行業看，都不太樂觀，已公布業績的公司如冀東水泥、華新水泥及上峰水泥均收入及利潤雙雙下滑，小型水泥公司如塔牌集團還錄得虧損。此次行業下滑主要是能源成本（煤價）上升及銷售價格下降導致，參與者業績受影響較大，不過9月後價格回升，Q4下滑幅度預計有所緩解。
海螺水泥作爲行業大哥，還能看嗎？
衰退有迹可循，半年度下行趨勢明顯
行業的需求衰退其實存在一個過程，特別是對于水泥這種成熟性行業，周期性會更明顯，都有迹可循，海螺水泥在水泥行業一直保持着龍頭位置，近叁年市場份額有所下滑，但仍然超過10%的市占率。該公司收入表現在行業具有較大的代表性，從2016-2020年，該公司業績保持着雙位數的複合增速，2021年才開始下滑。
若縮短周期，以半年度看，該公司業績在2019年下半年就開始出現明顯變化了，收入及淨利潤增速大幅下滑，連續兩個半年度僅單位數增長，2020年下半年收入有所回升，但淨利潤起色不大，之後一路下行，2021年下半年開始持續負增長。2022年首叁季，該公司淨利潤相比于2019年同期已經腰斬。
可以觀察到，該公司業績下滑是連續性的過程，而並非單純一個會計周期的影響，能源成本及銷價下滑加速了這種過程。其實從行業維度觀察，國內水泥行業在2016年就開始下滑了，以産量看，2016年爲24.03億噸，連續叁年下滑，之後有所回升，2022年水泥行業惡化，上半年創近十年來同期最低水平。
龍頭在行業剛開始整頓的時候有很大優勢，優勝劣汰法則下不斷吞噬市場份額，但存量市場有限，增量需求不長的情況，大幅擴張會導致産能過剩。2022年上半年，海螺水泥的熟料産能增至2.72億噸，水泥産能增至3.87億噸，合計爲6.59億噸，但合計銷量僅爲1.3億噸，綜合産銷率僅爲19.73%。水泥和熟料是該公司的核心收入，收入占比超過80%，其中水泥超過60%。
如上文所言，能源成本及銷價下滑加速了行業周期時間，其中銷價主要影響收入，也是影響利潤的核心要素。水泥行業的下遊主要需求市場爲基建及房地産，尤其是房地産行業占比重較大。房地産行業于2019年就開始進入衰退，以房屋新開工面積看，2021年進入負增長，2022年就比較慘了，新開工面積雙位數下滑，而房企們的銷量幾乎腰斬，同時多家房企出現暴雷。
在行業需求縮減下，“價格戰”明顯，水泥價格反映需求情況，2022年以來水泥價格一路下行，根據水泥網的數據，截止2022年10月27日，水泥指數價格同比下跌了27.75%，而水泥煤價差指數則是下跌了31.5%。2022年首叁季，海螺水泥毛利率爲25.36%，連年下降，較2018年度高點下降了10.3個百分點。
海螺水泥通過直銷及經銷將産品出售，直銷比例略高，毛利率也略高些，但在行業需求衰退下，區域性使得該公司業績持續下滑。面對目前經營環境，該公司積極謀求轉型，圍繞産業鏈布局，而新能源發電及儲能領域成爲其最重要的突破口，一方面可以降低能源成本，另一方面作爲成長性行業也可以作爲業績新增長極。
謀求轉型突破口，“孵化”海螺新能源
智通財經APP了解到，2018年海螺水泥成立海螺新能源，主營“光伏發電、風力發電及儲能系統領域等，2021年8月出資4.43 億元收購海螺新能源，加大新能源領域的投資，今年增資達45億元，使得海螺新能源注冊資本增至50億元。從今年上半年其對附屬公司增資情況看，海螺新能源無疑是最大亮點。
煤炭發電成本在水泥行業的成本占比超過50%，新能源發電替代可以降低對煤炭的依賴，今年上半年該公司光伏儲能發電1.1億千瓦時，擁有光伏裝機容量 237MW，目前對成本影響小。該公司今年計劃投資50億元用于發展光伏電站及儲能項目，目前爲披露更多信息，但中銀證券研報預計2022年全年裝機容量將達到1GW，年發電能力10億度，不過相比于年消耗200多億度電占比仍很小。
海螺新能源作爲獨立運營載體，今年上半年獨立出資設立了48家新能源公司，但從披露的情況看，注冊資本都非常少，其中高于1000萬元的僅有7家，最高的2100萬元爲池州海螺新能源。光伏新能源符合政策路線，行業高速成長，海螺新能源目前收入不高，但毛利率超過50%，或將成爲公司發展重點。
除了海螺新能源外，該公司還收購精公檢測、上海智質均屬于同一控制下企業合並事項，但這兩家公司基本沒有業績。此外，期間該公司繼續橫向擴張，成功並購重慶多吉公司、宏基水泥、哈河水泥等水泥項目，完成永運建材及常德頂興公司等商混項目股權收購。上半年，該公司資本支出142.28億元，主要用于項目建設投資以及並購項目支出。
實際上，市場對海螺新能源並不抱有多大的期望，不管是對盈利的提升還是收入增長，長期性投資需要時間驗證。目前而言，該公司發展邏輯仍是水泥板塊，對産業鏈延伸的骨料和商混雖有增長，但對業績影響非常小。基建政策提振需求，但數據並不及市場預期，房地産行業仍在尋底，水泥行業並不樂觀。
“現金牛”邏輯改變，估值或繼續尋底
智通財經APP了解到，2022年海螺水泥最明顯的變化是增加了對資金需求，利潤持續下滑下，對現金流的影響顯而易見的，今年首叁季，該公司經營現金流淨額95.93億元，同比下降達55.3%。按照往年，該公司經營淨額均超過300億元，基本滿足資本開支需求，今年可能出現無法滿足的情況。
其實該公司在上半年資金使用上，各個維度均做了充分調度。在理財上，按照往年都有幾百億的投入，上半年大幅收縮，流動性理財及結構性存款合計較2021年度減少達156.51億元，其中100多億元的結構性存款幾乎全部取出。此外，首叁季該公司還新增了49.1億元的短期借款，33.2億元的長期借款。通過資産調度，這些新增資金使得貨幣資金維持在了661.4億元。
海螺水泥比較好的一點是負債率很低，首叁季資産負債率及有息負債率分別僅爲18.8%及6.53%，貨幣資金/總負責就高達1.5倍。其實今年該公司可以不用調度理財資源，循環投資獲得可觀理財收益，如其10月25日公告，共收回理財本金35億元，獲取收益約1.6億元，然而理財規模大幅收縮加上大量借款，大概率在海螺新能源上有更多的動作。
綜合看來，海螺水泥業績下滑有迹可循，按半年度已有6個半年度的趨勢反映，行業需求端收縮，供給端價格戰下盈利能力也大幅下降，今年業績普遍下行將改變該行業現金牛的投資邏輯。該公司積極謀求轉型，今年大力投資新能源領域，預計也將是未來投資的重點，目前該公司大幅抽調現金資源，在業務上有一定的期望。
不過即使有充足的貨幣資金資源，業務不行了，機構及投行也會相繼看空，比如近期貝萊德減持，麥格理也發布研報下調了海螺水泥的目標價。麥格理認爲水泥行業出現價格戰，且降價幅度超過預期，預期水泥業的每噸毛利將結構性惡化。目前海螺水泥港股PE（TTM）爲4倍，PB僅爲0.56倍，在海螺新能源沒有“爆發點”之前，或可能仍持續尋底。