板塊腰斬，個股跌出翔，今年是港股汽車經銷商板塊最爲難過的一年，作爲行業龍頭，中升控股（00881）以持續回購及增持作出表率。
智通財經APP了解到，5月份以來中升控股累計回購次數達22次，回購數量911.85萬股，回購金額2.92億港元，平均回購價格32港元。除了回購外，公司控股股東也在持續增持公司股份，按公告在9月增持了5次，累計增持額超過9000萬港元，平均增持價格每股33.35港元，然而股價卻沒有企穩的迹象。
其實汽車消費結構變化引起汽車經銷商經營邏輯的變化，行業非常明顯的趨勢是新能源車正加速替代燃油車，而豪華及超豪華車雖然有部分正在新能源化，但大部分是燃油車，但消費升級趨勢仍是不變的，豪華新能源車滲透率持續提升。豪華車經銷商也在調整業務策略，以適應新汽車消費時代。
而在調整過程中，大部分投資者更多選擇觀望，實際上，在今年上半年，港股汽車經銷商業績基本是下滑的，中升控股錄得自上市以來收入及淨利潤雙下滑。短期而言，板塊缺乏估值驅動因素，但從中長期看，行業龍頭是業務結構轉變的先行者，也將是“右側”機會投資者首選標的。
靜待“右側”時機，龍頭需具長期可期
港股市場越來越難賺錢了，右側機會主義者等待周期可能很長。今年恒生指數跌幅超過30%，當殺估值成爲常態的時候，漲幅較大且處于高位的股成爲跌幅最大的重災區，即便是龍頭也在所難免。觀望資金越來越多，場內玩的資金則是越來越少，殺跌行情難以扭轉，不少公司開啓了回購，從智通財經APP官網回購欄目了解到，每天回購的公司平均超過40家，回購額較大的大部分是具有資金實力的行業龍頭。
殺跌行情下，板塊個股無一幸免下跌，中升控股今年跌了43.5%，在經銷商板塊中跌幅並不算最大的，如美東汽車，屬于高位股，跌幅超過70%。但相比于同行而言，中升控股賬上現金更爲充裕，截至2022年6月現金等價物有111.47億元，可動用回購的錢比較多，是回購最活躍的個股。
“右側”機會投資者比較有注重的一點是長期可期，而龍頭的風險值相對其他同行要小很多，以中升控股來說，近10年間收入增長了2.5倍，淨利潤增長了10倍，股利增長了9.63倍，這叁個指標均遠高于同行，這也是使得該公司走了10年牛市，今年上半年，生意都不好，但該公司業績僅單位數下滑，利潤率保持較穩定。
中升控股核心收入來源于新車銷售及售後服務，新車中有中高端及豪華品牌，後者銷量占比超過50%，是業績大頭，核心品牌如奔馳及雷克薩斯等。新車毛利率較低，往年在3-5%之間，上半年有所下降，售後毛利率在40-50%，在利潤中貢獻要大于收入，今年仍保持上升態勢。該公司業務結構較穩，長期增長強勁，目前主要問題是在新車銷售端隨着消費結構調整産品結構。
在新車結構上，該公司主要發展優勢豪華車及新能源車，同時擴大二手車規模，核心主策略還是要加大奔馳及雷克薩斯等優勢豪華車的門店布置，在新能源布局緩慢，目前在小鵬品牌上做嘗試，在模式上預計仍需要一段時間探索。此外，今年上半年二手車銷量及業績均達到中等雙位數的增長，不過目前貢獻仍較低。在今年8月，該公司公告在全國範圍內布局二手車中心(UCC)。目前，西南、華東、華南等八個UCC已投入運營，預計在Q3及Q4帶來可觀業績。
因爲新車在收入中占有絕對比重，中升控股在産品結構及發展邏輯實質上並沒有變化，但如上文所言，豪華車大部分是燃油車，雖然新能源有一定的滲透，但基本忽略不計。投資者擔心燃油車的消費抑制從中低端車轉向高端及豪華車，從而可能導致該公司的投資邏輯生變，使得資金紛紛退場。
進入擊球區，“中升”估值存修複空間
不過這種擔心顯然是多余的，因爲不同的價格帶市場針對的目標群體不同，雖然高端新能源車對低配版的豪華車有一定的替代，但很難撼動中高配的車型，一方面選擇新能源化更多的是科技型消費者，追求智能，在20-40萬區間足以滿足；另一方面豪華車價位高，屬于小衆市場，高淨值客戶對品牌需求更高。
智通財經APP了解到，其實豪華車上半年銷量主要受4-5月份的上海疫情影響，6月份就開始回暖了，且在購置稅減半下，8月份開始持續放量，根據乘聯會9月份的銷量數據，豪華車當月零售銷量增長47.4%，遠高于自主及合資品牌，滲透率提升至14.8%，創下新高。此外，消費升級明顯，高于30萬的車型零售當月銷量增長48.1%，首叁季增長16.2%，市場份額提升至12.1%。
中升控股是豪華車經銷商龍頭，將是行業恢複增長最大的受益者，數據顯示，該公司8月新車銷量同比增長超30%，其中核心品牌奔馳銷量增長超80%，雷克薩斯及寶馬均實現同比增長。9月行業增長要好于8月，預計該公司銷量增幅繼續擴大。從目前獲得的數據看，該公司Q3業績增長預期還是比較明朗的。
值得一提的是，購置稅減半政策也使得折扣有更靈活的空間，在主流豪華品牌中，8月奧迪、寶馬折扣率有輕微上升，奔馳折扣率小幅下降，9月奧迪、寶馬、奔馳折扣力度趨于平穩，該公司核心品牌預計利潤率保持穩定。Q4是年底闖關，但同時也是銷售旺季，預計將有更多的優惠力度，該公司利潤率可能會有一定影響。
售後服務是依賴于新車服務的，因此新車賣的好，售後服務業績也會亦步亦趨，不過售後服務是現金牛業務，利潤率高，且基本很少有應收款，在不動用貨幣現金下，可爲公司擴張二手車及新能源車帶來運營性資金保障。二手車的預期在于新開張的UCC，新能源車布局需要時間觀察。
中升控股的二手車業務業績並未歸類于分錄業務，而是列入其他收入項，其他收入占比淨利潤超過40%，其中核心爲二手車的交易傭金。二手車業務的期望主要在于列入收入分錄，以彰顯公司的重視程度，從政策上看，國家加大支持力度，從需求看，在消費者增購及換購需求潮流持續帶動銷量高增。
從盈利端看，該公司曆年保持穩定，主要是收入結構沒啥變化，毛利率波動非常小，各項費用也非常穩定，行政費用率在1.5%左右，銷售費用率在4%左右，淨利率常年在3-4%區間。淨利率很低，主要是經銷性質，但權益回報率並不低，上半年爲8.17%，年化回報率達16.34%，預計Q3及Q4在銷量增長帶動下將有一定提升。
綜合看來，中升控股是非常不錯的投資標的，不僅因爲其是行業龍頭，而且在業績預期上確定性也很高，下半年預計將業績拉回增長通道。今年該公司回調較深，目前PE（TTM）僅爲8倍，估值底部明顯，已進入擊球區，持續回購+增持，疊加各大投行看好，估值和業績背離預計不會太久，估值存在較大修正空間。
