進入2022年，曾經是資本市場上“明星板塊”的CXO行業正面臨着嚴峻的形勢：隨着藥監局打擊“僞創新”新規出台，創新藥行業承壓或將進一步傳導至CXO行業;另一方面，市場泡沫破滅，行業迎來回調，忽然而至的“冷風”讓許多近年來高速擴張的CXO企業都措手不及。
在行業整體承壓的情況下，並不樂觀的半年報數據無疑將使得康龍化成(03759)的處境雪上加霜。在營收增速超40%的基礎上，毛利率卻進一步下降，“增收不增利”困境愈發凸顯。
消息面上，當地時間9月12日，美國政府簽署了一項鼓勵美國生物技術生産和研究的行政命令，旨在促進制藥業等行業的美國制造。這一消息引發了市場對CXO概念股的擔憂情緒，使得一衆CXO概念股股價遭受重挫，數只個股跌停。
CXO爲醫藥外包行業，幾家龍頭企業對海外業務都存在較大依賴，康龍化成也不例外。在內外交困的情勢下，康龍化成的未來似乎蘊含了更多的不確定性。
增收不增利 費用高企拖累業績表現
康龍化成是一家藥物臨床前研發外包服務提供商，主要面向制藥與生物技術企業用戶，爲其提供臨床前的藥物研發服務，研發領域集中在藥物小分子有機合成、藥物化學、分析化學等。
在2022年中期業績報告中，康龍化成實現營收46.35億元，同比增長41.06%;母公司擁有人應占利潤5.85億元，同比增長3.6%;基本每股盈利0.4941元。
據智通財經APP了解，近年來，CXO在投資市場景氣度高漲，被稱爲“黃金賽道”。然而，與CXO行業其他頭部公司相比，康龍化成無論是營收增速還是淨利增速都處于行業中下遊，其成長表現難言樂觀。
而從盈利指標來看，自2020年以來，公司毛利率就一路下跌，至2022年上半年毛利率繼續下降至34.81%，盈利能力相對薄弱，與營收規模的增長相比形成了鮮明的反差。
在“增收不增利”現象的背後，是快速擴張帶來的費用大增拖累了業績表現。
2022年上半年，公司銷售費用率從2020年的1.8%上升至2.33%;管理費用率則從2020年的11.64%上升至13.71%，均有明顯增長。對此，公司表示，因業務業務擴充和全球布局的需要，2022年上半年管理費用的收入占比有所上升;隨着業務的增長，管理費用收入占比將會有所下降。
值得注意的是，在銷售與費用增長的同時，公司的研發費用卻一路下滑。2022年上半年，公司的研發費用僅爲0.84億元，占營收比例從2020年的2.05%減少爲1.81%，顯著低于同業。
據智通財經APP了解，從根本上來看，近年來公司對“一體化”擴張的加速是公司盈利“縮水”的主要原因。
2021年，公司先後收購Pharmaron Biologics (UK) Ltd、肇慶創藥生物科技有限公司、恩遠醫藥、中科靈瑞(湛江)生物技術有限公司及德泰邁等多家公司，全年用于內部建設、外延並購的資本開支爲20.93億元、14.37億元，同比上升59.05%、30.61%，合計爲35.3億元。
CXO行業屬于勞動密集型行業，規模的擴張也帶來了人力成本的激增。截至2020年末、2021年末，康龍化成從事臨術CRO的員工分別爲2208人、3357人，同比增加1652人、1149人。而據2022半年報披露，康龍化成的員工總數已經高達17650人，同比增長38%，在業內排名第二。
大手筆“買買買”也給公司帶來了沉重的財務負擔。2019-2021年間，公司資産負債率明顯上升，從21.11%升至2022年上半年的45.75%;現金及現金等價物則從44.42億減少至27.37億，下降近半。
據半年報披露，公司上半年資本支出高達13.14億元，同比增長27%，而同期經營現金流淨額僅爲8.59億元，這是繼2021年後連續第二年資本支出“超支”。
新業務收入占比不足兩成
在CXO賽道內，一直有着兩條截然不同的發展路徑：打通從藥物發現到商業化的全流程，憑借“一體化”建立領先地位;或是深耕細分領域，形成“特色化、差異化”的競爭優勢。
前者中的成功者是藥明康德，在巅峰時期一度達到183的滾動市盈率。康龍化成是少數同樣走上這條賽道的藥企，但目前市場估值仍與“前輩”有着一定差距。
從業務結構來分析，目前實驗室與CMC服務兩項成熟業務仍是公司業績的主要支柱，兩者合計貢獻收入占比超八成。
其中，實驗室服務實現營業收入28.6億元，相比去年同期增長41.1%，實現毛利率43.4%，較去年同期提高1.5個百分點。該業務較爲依賴海外客戶，其中超七成爲來自北美客戶的收入，來自歐洲和中國客戶的收入則各占10%左右。
CMC(小分子CDMO)服務實現營業收入10.85億元，相比去年同期增長42.3%;毛利率則不升反降，爲32.9%，較去年同期降低3.6個百分點，這部分是由于該業務員工數量的增加。來自北美、歐洲的客戶收入總計占比超八成。
據智通財經APP了解，在新業務方面，臨床研發、新業務大分子和細胞與基因療法等業務則處于起步期，營收貢獻較少，其中部分處于虧損狀態。
其中，臨床研究服務實現營業收入5.845億元，相比去年同期增長38.3%，實現毛利率5.1%，較去年同期降低9.0%;大分子和基因治療CDMO(醫藥研發生産外包)業務處于投入階段，上半年毛利率爲-19.82%，同比減少22.84個百分點。
小結
從行業發展的長遠眼光來看，中國CXO行業長期受益于國內的低人力成本優勢，創新藥研發熱潮、政策利好、市場融資環境等多個因素助推了行業的高景氣度，導致近年來企業在資本市場的估值也顯著高于海外同類企業。
但隨着“光環”褪去、行業進入高質量發展階段，未來公司的“硬實力”將成爲投資者的篩選要素。
而從康龍化成本次中報披露數據來看，在公司大舉擴張的當下，盡管營收有所增長，但利潤和現金流都受到了明顯拖累，而新業務規模尚小，仍需要一定時間兌現。在未來的一段時間內，主營業務增長承壓、新老業務“青黃不接”或將成爲公司的隱憂。與此同時，流動性風險也需要重點關注。