中國最“多金”的上市公司紫金礦業（02899），8月12日交出了一份業績大增的2022半年報。
期內實現營業收入1324.58億元，同比增長20.57%；實現歸母淨利潤126.3億元，同比增長89.95%。然而，績後股價走勢並不理想。8月15日早盤一度跌超4%，截至收盤報9.2港元，跌幅爲3.16%，成交額達3.21億港元。
該公司表示，國際銅價一度創曆史新高，進入二季度後受疫情蔓延、美聯儲貨幣政策收緊及全球宏觀因素走弱影響，銅價大幅下挫。前期受地緣政治風險及歐美高通脹等影響，全球避險情緒回升，金價明顯走強；二季度以來因美聯儲加息縮表，美元指數快速上行，金價承壓走低。
銅金量增價升 推動業績增長
20.6%的營收增幅和90.0%的淨利潤增幅並不同步，那麽紫金礦業的淨利潤是如何實現大幅躍升的呢？根據智通財經APP觀察，2022年上半年，紫金礦業實現歸母淨利潤126.3億元，同比增加59.81億元，核心在于毛利端同比增長67.91億元。
毛利潤同比大幅增長的核心原因在于産品量價齊升，礦山銷量增長、售價提升分別帶來毛利增厚49.54 億元、14.29 億元，分別貢獻礦山産品毛利增長額的77.6%、22.4%。2022 年上半年綜合毛利率同比增長2.66個百分點至17.14%，其中礦産品毛利率爲 60.01%，同比增加1.47%。
更具體來看，期內公司産銅75.7萬噸，同比增長36.10%，其中礦産銅41萬噸，同比增長70.47% ；冶煉産銅34.6萬噸，同比增長9.86% ；産金15.6萬千克同比上升3.75%，其中礦産金2.7萬千克，同比上升22.79% ；冶煉加工及貿易金12.9萬千克，同比上升0.48%。
價格方面，2022年上半年銅金均價分別爲7.2萬元/ 噸，392元/克，同比提升8%、17%。2022年第一季度，國際銅價一度創曆史新高。主要由于一方面爲應對疫情沖擊等因素，美國自2020年2月以來總計印鈔放水大約34萬億美元，直接導致通貨膨脹，帶動銅價格的提升。另一方面，在新能源汽車和發電領域內的極高需求量，銅在未來較長一段時間內，都將處于需求持續擴大但供給有所不足的矛盾中。與此同時，受地緣政治風險及歐美高通脹等影響，全球避險情緒回升，金價明顯走強。
簡言之，銅金量價齊升，拉動紫金礦業業績增長。其中銅業務銷售收入占報告期內營業收入的20.18%，産品毛利占集團毛利的54.63%。黃金業務銷售收入占報告期內營業收入的33.73%，産品毛利占集團毛利的22.62%。銅金放量，合計貢獻營收超五成，毛利近八成。而業績爆表後股價卻下跌，估計與市場對銅金價格下行的擔憂不無關系。
礦山買手持續征伐
對絕大多數礦企來說，決定一家企業的成色還是礦山本身的質量。紫金礦業顯然不屬于“老天爺賞飯吃”的行列。公開資料顯示，紫金山的金礦石經過開采、選礦、冶煉後，每噸礦石處理後平均只能獲得0.33克黃金，折合人民幣約121元。貧瘠的紫金礦業能一躍成爲“含金量”最高的“中國第一大金礦”，與買礦山不無關系。
事實上，無論是金礦還是銅礦，本身價格都有周期性。而周期性的特征又使得龍頭企業可以在行業低谷期逆勢擴張，擠壓小玩家的生存空間。叁星在DRAM領域的反周期投資大法，就是半導體行業的一段佳話。在礦業，反周期投資也屢試不爽。2015年以來，紫金礦業開始以逆周期的方式在全球征伐，截至目前已有13家金礦企業或礦山，10家銅礦企業或礦山，爲後期産量提升提供了基礎。
2022年，這位礦山買手持續征伐：共計5億元收購新疆烏恰縣薩瓦亞爾頓金礦、分階段投資蒙古哈馬戈泰銅金礦。更爲重要的是，紫金礦業開始布局锂礦賽道，試圖攫取“白色石油”的增長紅利。根據前瞻産業研究院數據，2030年锂需求量可能達到139萬噸至268萬噸。國際能源署預測，屆時將出現50%的锂需求缺口。
期內，紫金礦業以18億元收購厚道礦業71%股權，對應锂多金屬礦資源量約216萬噸LCE，礦山采選規模有望突破1000萬噸/年，達産後年産锂雲母含碳酸锂當量6-7萬噸，並副産铷、鎢、錫等有價金屬。
值得關注的是，該公司已完成阿根廷世界級高品位3Q锂鹽湖項目並購並啓動工程建設，同時在剛果(金)布局硬岩锂合作和勘查，紫金礦業控制的“兩湖一礦”碳酸锂當量資源量將超過1000萬噸，遠景規劃年産能將突破15萬噸碳酸锂當量，均將進入全球前10、國內前3的水平，紫金锂業（出資34%）與億緯锂能、瑞福锂業合資分期投資建設年産9萬噸锂鹽項目。
一方面新能源布局增強紫金礦業對應工業金屬價格波動風險，另一方面，面對天齊锂業、贛鋒锂業等锂礦資源布局豐富的“先手”，紫金礦業的競爭力仍值得探究。
多項目仍需持續投資 資産負債率逾59%
持續“買買買”的後遺症，便是債務規模的加大。
截至2022年6月底，紫金礦業借款總額爲743.19億元，較2022第一季度增加66.86億元，較2021年12月底增加199.63億元；其中一年內須予償還的借款約爲208.43億元，環比降低5.45億，長期借款534.76億元，環比增72.31億，長期借款增長主要是本期增加銀行借款融資所致。同一時期的資産負債率較2022第一季度上升2.55個百分點至59.11%，資金壓力有所上升。
更爲重要的是，紫金礦業當前在建工程仍較多，資金需求量大。3Q鹽湖、塞爾維亞紫金銅業技改、諾頓金田、澤拉夫尚塔羅金礦、山西紫金技改、巨龍銅業均需要進行持續投資，此外應用自然崩落法的四大銅礦建設也需要較大資本開支。
爲了充沛現金流，資金礦業開始頻繁發行債券，2022一季度發行的債券籌資額同比大幅增加。2022年上半年該公司陸續發行了短期融資券20億元，公司債60億元和中期票據20億元。上半年籌資活動淨現金流爲102.62 億元，同比增加50.9億元。
綜上所述，逆周期擴張給紫金礦業帶來了可觀的回報，有望受益業績持續增長和資源稀缺的雙重估值溢價。然而，持續並購導致負債規模攀升、資産負債率超59%，紫金礦業的流動性風險值得重視。
