走熊了17個月的晨鳴紙業（01812），市值已跌去了70%，完全沒有止跌迹象，而今業績出盈警，對尋底的股價而言更是雪上加霜。
智通財經APP了解到，晨鳴紙業近日發布業績盈警，預期2022年上半年歸屬于股東的淨利潤2.1-2.7億元，同比下滑86.6%-89.6%，扣除非經常性損益後的淨利潤1.55億-2.15億元，同比下滑89.1%-92.1%。該公司盈利大幅度下滑主要爲疫情、原材料及能源價格上漲使得毛利率下降導致。
不過該公司長期下跌導致信息鈍化，盈警公告並未爲給其二級市場帶來短期沖擊。其實在過去叁年，該公司業績出現增長瓶頸，盈利質量不穩定，但在行業驅動下仍走了兩年大陽線，然而從去年開始市值拐頭，業績也于Q4開始出現惡化，且今年Q2相比于Q1並未有很大的改善，估值或短期難以扭轉下跌趨勢。
作爲漿紙一體化龍頭，晨鳴紙業股價還有希望嗎？
成長停滯，盈利下滑
智通財經APP了解到，晨鳴紙業主要從事機制紙産品，包括文化紙、銅版紙、白卡紙、複印紙、工業用紙、特種紙、生活紙等7個系列200多個品種，擁有全球規模最大、工藝裝備最先進的制漿造紙生産線。2021年，該公司完成機制紙産量550萬噸，銷量545萬噸，收入規模330.2億元，規模行業領先。
從過去五年看，該公司幾乎沒有成長，同時淨利潤還波動性下滑，收入及淨利潤複合增長率分別爲2.88%及-14%，加權平均淨資産收益率由2017年的15.8%下降至2021年的9.6%，下降了7.2個百分點。
機制紙産品是該公司的核心産品，收入貢獻超過88%，涵蓋文化紙、銅版紙、白卡紙、複印紙、工業用紙、特種紙、生活紙等7個系列200多個品種，擁有碧雲天、金銘洋及晨鳴雲鏡等知名品牌，主要産品市場占有率均位于全國前列。然而近幾年該業務並未得到成長，盈利也逐年走弱。
實際上，制約晨鳴紙業業績的主要有叁大因素：一是金融性負債過高，超過50%遠高于同行，2017年就有債權人申請港股清盤處理，過高的金融性負債限制了業務的擴張；二是行業這幾年並不景氣，從同行業績看，絕大部分都是單位數的增速，毛利率下行；叁是疫情加原材料漲價，需求不景氣下盈利持續承壓。
2021年Q4開始行業出現明顯的衰退特征，龍頭晨鳴紙業出現首季虧損，2022年Q1收入及淨利潤均雙雙下滑，其中淨利潤下滑幅度超過90%，而Q2期間紙業有漲價措施，然而按照盈警公告，下滑幅度跟Q1差不多，盈利未見明顯改善。
2022年Q1，該公司毛利率爲16.18%，同比大幅下降12.9個百分點，2021年毛利率爲23.61%，相比于2017年下降9.45個百分點。從整個行業看，毛利率下行已經成爲趨勢，過去五年行業毛利率下降區間集中在5-10個百分點。不過各大紙業也在積極控制成本，期間費用率按年也呈下降趨勢，但毛利率的下滑幅度更大，也導致了淨利率及ROE的下滑。
值得注意的是，有投資者注意到，近期紙業公司都有漲價的動作，實際上，從生意社的數據可以看到，大部分産品價格穩定性差，比如從1-4月大部分産品價格有所上漲，但4月到7月，紙業價格指數下降了0.7%、其中白卡紙和瓦楞原紙分別下降4.9%及8.4%。毛利率對沖成本有限，想要短期盈利能力提升難度較大。
金融負債高，警惕低估值陷阱
晨鳴紙業機制紙産品占比收入大概90%左右，是影響公司業績走向的核心業務，此外，該公司還有建築材料、融資租賃、電力及熱力、化工用品以及酒店及物業租金。其中最突出的便是融資租賃業務。融資租賃是重資産業務，具有高負債特征，近幾年該公司一直在削減業務規模，以降低負債風險。
2021年，該公司融資租賃收入貢獻已下降至0.99%，成功壓降規模22億元，該業務收入不高，但承擔資産損失的角色，連年削弱盈利能力，期間壞賬損失高達2.4億元，而2020年爲6.5億元。此外，該公司也做一些投資，投資收益持續虧損，去年投資收益虧損六千多萬元，今年Q1也虧叁千多萬元。
上述業務雖然對整體業績貢獻不大，但卻均在持續削弱盈利水平，側面看出管理層的資本及業務的運作水平。如上文所言，該公司融資租賃業務負債率高，加上核心主業業績不理想，經營現金流質量較差，使得晨鳴紙業産生了比較大的問題，即負債率很高，特別是金融性負債。
2022年Q1該公司負債率爲72.57%，其中負債中金融性負債超過50%，短期借款高達334.61億元，占比總資産超過40%，而賬上現金135.49億元，即便是全部的流動資産也無法滿足短期借款的支出。太陽紙業跟該公司業績較爲接近，但負債率及短期借款率分別爲56.19%及16.97%。
晨鳴紙業明顯是缺錢的，今年6月份，該公司透過國開發展基金及北京川發投資管理等投資者增資湛江晨鳴引入資金規模4億元，近期其控股股東晨鳴控股也質押4737萬股A股。可以預見，隨着短期借款到期，該公司大概率仍繼續尋求資金融資，或者通過長債置換短債的模式降低償債壓力。
從目前的基本面而言，並未看到該公司的業績拐點，行業需求端並未釋放，疫情仍持續幹擾宏觀經濟複蘇，機制紙産品漲價受限，或可能反彈需求惡化，受下遊影響原材料價格預計將逐步下降，不過能源價格預計短期仍處于高位。中短期而言，行業盈利能力優化主要取決于費用控制。
相比于同行而言，晨鳴紙業負債率過高，特別是短期借款高企，這對公司基本面是最大的威脅，一方面制約業務的擴張，管理層的主要工作精力在于降低負債水平，在資金緊張下橫向及縱向預計都少有動作；而另一方面也將持續影響公司的盈利水平，包括資産減值及過高的融資成本等。
綜上看來，晨鳴紙業雖爲紙業龍頭，但基本面不容樂觀，過去五年增長停滯，盈利下滑，2022年基本面出現變化，在疫情、原材料及能源價格上漲影響下，收入及利潤雙雙下滑，且該公司有融資租賃這塊“燙山手芋”，當然比較重要的是削減及解決負債問題，業績中短期難以扭轉趨勢。目前該公司估值破淨，但在悲觀預期下，仍可能會持續下跌，投資者謹防低估值陷阱。
