剛剛超越特斯拉（TSLA.US）、登上全球新能源車銷量榜榜首的電動汽車品牌比亞迪（01211.HK，002594.SZ），被傳主要股東「股神」巴菲特或對其萌生退意。
事件還得從比亞迪在港交所（00388.HK）的中央結算系統持股紀錄說起。
截至2022年6月30日，比亞迪的已發行A股份數為18.13億股，佔其合共已發行股份數的62.28%；已發行H股股份數為10.98億股，佔比為37.72%，見下表。
港交所的中央結算系統持股紀錄顯示：
2022年7月9日時，市場中介者於比亞迪的持股量（H股）為8.72億股，佔其已發行H股股份數的79.41%，其中花旗銀行的持股為1.634億股，佔已發行H股股份數的14.87%，僅次於匯豐銀行的中介或機構持股26.37%。
但是到2022年7月12日，市場中介者於比亞迪的持股量（H股）達到了10.97億股，佔其已發行H股股份數的99.90%，其中花旗銀行的持股躍升至3.889億股，佔已發行H股股份數的35.41%，超越匯豐銀行的26.38%，成為第一大持有人。
對比花旗銀行於7月9日和7月12日的比亞迪H股持股數量，差距大約為2.255億股，恰好與「股神」巴菲特的比亞迪H股持有量一致，這就不由得讓人聯想到：從2008年至今一直持有比亞迪的巴菲特可能想減持，這和早前騰訊（00700.HK）南非大股東減持之前的操作十分相似。
筆者留意到，港交所的股權披露信息中，巴菲特的旗艦伯克希爾（BRK.US）持股數量未有更新，仍持有比亞迪2.25億股，佔比亞迪已發行H股股份數的20.49%，佔比亞迪合計已發行股份數（含A股）的7.73%，見下表。
機構減持的潛在影響
一般而言，機構持股量較高，在資本市場上減持，可以有多種方式，取決於減持的機構著重考慮的是時間還是成本。如果著急減持套現，很可能需要犧牲部分利潤，這是因為突然大批量減持，賣盤湧現會對股價構成壓力，後續的賣出訂單將不得不折價出售，導致收益下降。
如果時間不著急，機構會循序漸進地在不影響市場流動性的情況下慢慢減持。
很多持倉機構為了方便起見，會安排經紀代表其執行交易、尋找對手方、提供市場信息和進行交易等。
精明的大持倉者還會通過其他方式進行減持或資本化，又不影響到其流動性和收益，例如借貨給券商的客戶進行賣空操作，或是借貨給金融機構發行衍生品，例如發行認購期權（Call），在權證買入者要求行權時就可以將標的資產交付……
總之專業的金融機構可以為大客戶設計眼花缭亂的產品，幫助其出售手上的資產，並獲取預期中的回報。
至於比亞迪H股股份被轉到中介人花旗銀行手上到底是出於何種目的，尚未可知，市場似乎已經認定與巴菲特有關。
有賣盤，肯定有買盤，交易才能達成，這是雙向的，一個投資者走了，意味著另一個投資者來了，或是其他投資者增持，並非完全的曲終人散。
巴菲特之所以能引起關注，是因為他的傳說和投資理念，讓大家不由得對比亞迪的前景感到擔心，而且鑒於變動倉位的巨量，可能會在短期内對市場的供求關系產生嚴重影響，從而導致比亞迪股價短期受壓。
港交所的權益披露數據顯示，當前比亞迪的H股主要股東包括巴菲特的伯克希爾、巴菲特門徒李錄，以及貝萊德，持股量分别為2.25億股、5456萬股和5496萬股，佔比亞迪已發行H股股份數的20.49%、4.97%和5.01%，佔比亞迪合計已發行股份數的7.73%、1.87%和1.89%。
比亞迪的2022年第1季報顯示，其三位創始人王傳福、呂向陽和夏佐全，仍佔據已發行股份數的絕對大比重，三人的A股持有量分别為5.14億股、2.39億股和8264萬股，佔比亞迪已發行股份數（包括H股和A股）的17.64%、8.22%和2.84%，這還不包括王傳福和夏佐全（連同他控股的海外公司）分别持有的100萬股和50萬股H股。
由此可見，就比亞迪的前途而言，創始人仍穩如磐石，對比亞迪的戰略佈局應可延續。
退一萬步來說，如果巴菲特確實減持，而他的門徒李錄也跟著減持，確實會對比亞迪的短期信心帶來一定的影響，從而影響到比亞迪的短期股價。但是這樣的交易最終轉變的只是股東，長遠來看，不會對比亞迪的前景構成威脅。
那麽比亞迪還值不值得投資？
或許我們可以代入巴菲特的角度來看看。
伯克希爾的2021年年報顯示，該公司於比亞迪的持倉為2.25億股，成本約為2.32億美元，大約相當於每股8.09港元，而到2021年末，伯克希爾於比亞迪的持股市值已達到76.93億美元，稅前利潤高達74.61億美元，持倉回報率達到3215.95%。
筆者據此估算，伯克希爾核算時（2021年12月31日收盤價）比亞迪的H股股價約為268.40港元，而當前股價268.20港元，大致持平。
從下表可以看出，到2021年末，比亞迪是伯克希爾第二大最賺錢投資，僅次於穆迪（MCO.US）。
巴菲特有沒有可能見好就收？
值得注意的是，巴菲特一直以來秉持的是價值投資理念，注重的是投資標的的當前估值是否合理，估值偏低時買入，估值過高時賣出。所以，他考慮的可能是比亞迪的前景和增長是否撐不起估值了。
比亞迪盈利前景與估值分析
既然大家都喜歡將比亞迪與特斯拉相提並論，我們就來看看比亞迪和特斯拉誰的估值更合理。
筆者按其單月產銷量數據估算，比亞迪2022年第2季新能源乘用車的產量按年增長263.96%，至35.88萬輛，較特斯拉同期全球產量高出10萬輛；季度新能源乘用車銷量按年增長264.99%，至35.34萬輛。
在過往，特斯拉的季度產量和交付量都高於比亞迪的新能源乘用車產銷量，但從2022年第2季開始，比亞迪的季度產銷量追了上來，見下圖，主要因為特斯拉上海超級工廠局部停產導致產量和交付量下降。
2022年上半年，特斯拉產量按年增長45.82%，至56.40萬輛；而比亞迪新能源乘用車上半年產量則按年增長321.87%，達到64.47萬輛，較特斯拉產量多出8萬輛。
交付量方面，特斯拉2022年上半年交付量按年增長46.27%，至56.47萬輛；而比亞迪新能源乘用車的半年銷量達到63.82萬輛，同比增長324.84%。
值得注意的是，特斯拉生產的是純電動汽車，而全面轉做新能源汽車業務的比亞迪，則覆蓋純電動乘用車和插電式混合動力乘用車。
比亞迪強勁的銷量增長數據背後，插電式混合動力乘用車的貢獻尤其顯著。
2022年第2季，比亞迪的混動乘用車第2季產銷量分别按年增長314.07%和312.30%，至17.60萬輛和17.31萬輛；而純電動乘用車的產銷量則分别按年增長225.99%和228.76%，至18.28萬輛和18.03萬輛，插電混動乘用車產銷量增速要遠高於其純電動乘用車。
單就純電動乘用車這一細分賽道來看，特斯拉的季度產銷量仍然稱冠，季度產量較比亞迪的純電動乘用車產量高出7.6萬輛，見下圖。
再來看盈利能力：
截至2022年3月31日止12個月，比亞迪的收入為2419.76億元人民幣，特斯拉的收入為621.9億美元，約合4177.99億元人民幣；比亞迪的整體毛利率為12.92%，而特斯拉高達27.32%。
比亞迪的季度業績沒有披露分產品的毛利率表現，但是從其年度業績以及半年業績可以看出，汽車業務的毛利率要遠高於手機業務，經銷業務的毛利率要遠高於直銷業務。以2021年的業績來看，手機業務的毛利率只有7.57%，汽車業務的毛利率為17.39%；直銷業務的毛利率為10.64%，經銷業務的毛利率為16.84%。
相較而言，特斯拉的毛利率遠遠優勝，其2021年汽車業務毛利率高達29.30%（其中汽車銷售業務為28.90%，汽車租賃為40.44%），從而抵消了動力儲能以及其他服務的虧損。
正因為特斯拉享有毛利率優勢，其扣非歸母淨利潤也遠高於比亞迪。
截至2022年3月末止的12個月，比亞迪的扣非歸母淨利潤為18.5億元人民幣，淨利潤率只有0.76%，而特斯拉的非會計準則歸母淨利潤為103.24億美元，約合人民幣693.58億元，淨利潤率高達16.60%。
筆者認為，特斯拉的優勢或在於其較高的定價和品牌優勢。特斯拉全為直銷業務，以更好地服務客戶體驗，也更容易創造新的延伸服務，例如保險服務、付費軟件等。
比亞迪一直以來都採用傳統的經銷模式，近年開始也參照「新勢力」進入直銷業務，但是從以上的毛利率來看，其直銷業務還不如經銷業務的毛利率高，顯示出比亞迪的直銷業務投入尚未形成規模效益。
相反，特斯拉的硬件、軟件與服務已基本上為其產品整體定價提供了支撐，也因此得到消費者的價格認同。
今年3月以來比亞迪開始全面廢除燃油車，轉而生產新能源汽車，但從上圖可見，強勁的銷量和收入增長，並沒有為比亞迪的毛利率帶來質的改善，而特斯拉則隨著收入規模的提升，效益不斷擴大，毛利率持續走高。
所以，就盈利能力而言，特斯拉已經走過了最難行的那段路，隨著規模效益的提升，盈利能力快速上升，形成「飛輪效應」。不過，由於今年上半年德國柏林和美國德州超級工廠相繼投產，估計會令特斯拉的折舊開支大幅上升，從而蠶食其今年和明年上半年的利潤，筆者認為今年特斯拉的整體毛利率和盈利能力將受到影響。
另一方面，特斯拉受制於上遊供應鏈，產能擴張未必能為其帶來產量的提升，不過從目前的狀況來看，該公司似乎有能力將增加的成本以加價的形式轉嫁給消費者，上遊供應鏈的負面影響或要第二季起及明年才反映到其業績之中。
比亞迪同樣面對上遊供應鏈緊張的問題，所不同的是，比亞迪有自己的半導體和電池業務，相對來說或比特斯拉更具韌性。假以時日，或許可以通過垂直整合來實現效益的提升，不過這將是一個挺漫長的過程，難以一蹴而就。
就目前的盈利能力來看，比亞迪的估值似乎沒太大吸引力，短期前景或受到供應鏈的影響，更長遠的未來或取決於上遊業務與汽車業務的銜接、產品與服務的結合程度能否帶來價格號召力，等等。換言之，毛利率能不能提升。
當蔚來（NIO.US）和小鵬（XPEV.US）都為20%（甚或22%）以上的毛利率目標拼搏時，全力進攻新能源汽車市場的比亞迪或許也該思考應該如何利用自身的優勢，將利潤率提上去，這將大大改變其當前的估值基礎，提升專業投資者的信心。