3月以來，在新一輪疫情沖擊、地緣政治沖突導致的大宗商品價格高企等因素影響下，中國經濟下行壓力不斷加大，盡管5月份經濟出現邊際修複，但要實現全年5.5%的目標仍面臨不小壓力。
6月29日，國務院部署發行3000億元金融債，預計撬動超過1萬億元新增基建投資，再度釋放了基建穩增長的信號。基礎設施的高增長也會拉動幹線物流運輸行業的發展，加上中國第六階段排放新標准的提出推動了舊産品及存量産品的換新需求，商用車行業或將迎需求上揚。而隨着商用車銷量的攀升，將帶動中國商用車全産業鏈服務市場的繁榮。
智通財經APP獲悉，據港交所6月29日披露，德銀天下股份有限公司(JINMAO Deewin Tianxia Co., Ltd，下稱“德銀天下”)通過港交所上市聆訊，中信建投國際爲獨家保薦人。招股書數據顯示，2021年，中國商用車全産業鏈服務的市場規模達到人民幣9535億元；預計至2026年，中國商用車全産業鏈服務市場行業的市場規模將達到人民幣13310億元，2021年至2026年的年複合增長率將達6.9%，增長的主要驅動力爲商用車銷量及存量市場的穩定增長，市場預期較爲樂觀。
這是德銀天下描述的較爲明朗的市場前景。在招股書中，德銀天下將自己定義爲圍繞商用車全産業鏈提供一體化綜合解決方案的增值服務提供商，商用車主要包括卡車、皮卡、拖車、巴士及貨車。
而在背後，德銀天下仍需直面自身困境，包括商用車業績成長性不足、全産業鏈服務的資金壓力等。對這家自诩能提供一體化綜合增值服務，可滿足商用車全産業鏈中的各種客戶需求的平台而言，前路仍不平坦。
整車銷售受挫 營收下降
根據智通財經APP了解，中國商用車全産業鏈服務市場主要包含以下幾大類：商用車供應鏈服務、商用車的售後維保、商用車保險、商用車金融服務、商用車二手交易與商用車車聯網。
不可否認的是，過往幾年，中國商用車市場銷量的整體增長帶動商用車全産業鏈的迅速發展，包括上遊的零配件制造及采購板塊、中遊的商用車制造及銷售板塊及下遊的終端客戶消費及商用車後市場服務板塊。
例如，根據弗若斯特沙利文的資料，商用車售後維修保養的市場規模由2017年約2995億元增至2021年約人民幣4032億元。與此同時，商用車金融服務的市場規模由354億元達732億元；商用車車聯網服務的市場規模于56億元增至2021年的231億元。爲了把握該板塊的巨大增長潛力，德銀天下已然布局商用車行業的全供應鏈服務。
然而，就目前發展而言，中國商用車的現實不容樂觀。由于商用車的銷售維持在相對高的保有量，因此向上動力稍顯不足。尤爲重要的是， 去年4月份，工信部裝備工業發展中心發布通知，明確自2021年7月1日起停止生産、銷售不符合國六標准要求的重型柴油車産品。
政策指向，重型柴油車的銷量受挫。根據中汽協數據，2021年重卡批發銷量同比減少13.8%。此外，據第一商用車網統計數據顯示，2022上半年的重卡市場銷量繼續下跌，累計銷售37.8萬輛，同比下降64%，減少了66.7萬輛。
覆巢之下，安有完卵。德銀天下核心業務板塊物流及供應鏈服務下商用車銷量由2020年的2984輛減至2021年的1938輛，減少了35.1%，銳減程度更甚于行業（13.8%）。此外，該公司融資租賃業務下的租賃商用車的數量2020年28024輛減至2021年的20306輛。
兩大業務的失利，導致該公司的營收急轉而下。2019年至2021年（以下簡稱：報告期內），公司的營業收入分別爲28.92億元、32.62億元及31.27億元，2020年和2021年分別同比增長12.78%和-4.13%，對應淨利潤爲2.07、2.74 和 3.63 億元，2020年和2021年分別同比增長32.4%和32.5%。2021年的營收下跌似乎是一個信號，預示着此前的利好政策所帶來的重型商用車銷售旺盛景象，在未來似乎很難持續了。
弗若斯特沙利文預計，由于政策窗口期，中重型商用車的市場需求于2020年達曆史高位，其後中重型商用車的市場需求預期將于2022年至2026年逐步下降至正常水平，在2026年的銷量將達到1277.5千輛，與2021年相比，年複合增長率爲-1.7%。就輕型商用車市場而言，2026年有關銷量將增至3189.5千輛，五年期間的年複合增長率僅爲1.4%。行業增長趨緩，德銀天下的未來業績成長性或面臨挑戰。
全産業鏈覆蓋的“危”與“機”
招股書顯示，德銀天下旗下包含物流及供應鏈服務、供應鏈金融服務及車聯網及數據服務叁大業務板塊，並據此對商用車全産業鏈形成了物流、資金流和信息流的覆蓋。全産業鏈的業務覆蓋，使得德銀天下“危”“機”並存。
就機遇而言，一方面多元業務加持，德銀天下的業績具備更強韌性。比如2021年，德銀天下的營收下跌，但淨利潤仍然實現超過30%的漲幅。背後的原因在于，高盈利能力的供應鏈金融板塊和車聯網及數據服務的業務規模擴大。
公開數據顯示，貢獻約七成營收的物流及供應鏈服務盈利能力並不高，報告期內，毛利率從6.4%升至8.3%，提升1.9個百分點；供應鏈應鏈金融板塊（2021年營收占比達25%）及車聯網及數據服務板塊（2021年營收占比10.8%）在業務規模擴大的同時，毛利率亦有所改善。其中，供應鏈應鏈金融板塊的毛利率從2019年的47.9%提升6.3個百分點至54.2%；車聯網及數據服務板塊的毛利率從2019年的36.1%提升至2021年的41.7%，提高5.6個百分點。全産業鏈的優勢在于，盡管沒有強勁的銷售增長，但是依靠存量商用車轉化遷移至其他板塊，依然可以實現利潤增長。比如2021年，公司整車銷售業務下所售商用車中約有35.9%是融資租賃服務的客戶。長遠來看，一旦商用車需求複蘇，德銀天下就可以享受産業上下遊的增長紅利，多方位挖掘增長潛力。
花開兩朵，各表一枝。全産業鏈布局的危機在于資金壓力。尤其是融資租賃方面，需要大量資金支持。截至2021年12月31日止年度，德銀天下錄得新投放資金總額達88.31億元，幾乎是2021年營收的3倍。
巨量的資金投入，導致德銀天下面臨資金壓力，只能不斷向外借債。公司的金融債務主要包括銀行借款，來自關聯方的貸款，資産支持票據╱證券，自其他金融機構獲得的其他借款及應付票據，2019-2021年分別達到57.24億元、73.38億元及61.33億元，雖是出于規模擴張的需要，而逐年增加有所承壓還是會在一定程度上影響資金面。
外債擴張的同時，德銀天下本身也面臨資金回收困境。受物流行業運價整體下滑的影響，該公司客戶財務及信貸狀況也整體惡化，違約現象有一定增加。爲提高客戶應收貸款的減值准備比率，公司預期信貸虧損率由2.86%上升至5.01%，僅2021年公司金融資産減值虧損淨額就同比增加了43.5%，由-1.02億元增加至-1.46億元，占2021年淨利潤的39.64%。
更爲糟糕的是，德銀天下的存貨消化問題仍懸在案頭。2021年該公司大幅增加了第五階段商用車的存貨，存貨由8160萬元增至18350萬元，同比增長了124.9%。也就在這一年，德銀天下對存貨計提了381.2萬元的減值損失。進入2022年後，上述存貨的消化情況仍舊不樂觀。2022年一季度僅銷售了247輛商用車，低于同期420輛商用車的銷售目標以及2021年第一季度已實現的398輛商用車的銷售量。若減排政策未來繼續延續，在前述未來市場需求減弱下，不排除公司手中的存貨有進一步滯銷的風險。
外債不斷、回款難加上存貨減值，導致德銀天下的資金缺口越來越大，現金流出現斷崖式下跌。該公司的現金及現金等價物從2019年的7.30億元降至2021年的2.13億元，縮水逾7成。更爲糟糕的是，期內公司經營活動的現金流已經連續兩年呈現負向，2020年及2021年分別爲-7.06億元、-4.71億元，現金流動整體比較緊張。
總而言之，德銀天下背靠陝汽控股，具備一定的業務基本盤。然而，減排政策高壓下，中國商用車的需求尚未複蘇，該公司業務成長性仍值得商榷。更爲重要的是，投資者不僅要看到全産業鏈服務的優勢，更要注意背後的“包袱”，至少目前德銀天下已在負重前行。
