生豬價格持續飙漲，“二師兄”又飄了。
智通財經APP了解到，生豬價格于Q2漲勢凶猛，根據同花順，生豬指數價格于4月初開始持續大漲，叁個月時間漲幅34.23%，而根據生意社，生豬指數期間漲幅高達51.93%。從各地的生豬（外叁元）現貨報價看，價格已漲至18-20元/公斤，相比于4月初的12元/公斤漲幅在50%-67%。
實際上，如果按Q2價格環比看，豬企業績改善明顯，且目前現貨價格已突破成本線，有盈利的預期，但對比去年同期仍是下滑的，上半年平均現貨價格同比仍大幅度下滑，業績需要在銷量上彌補。不過Q3將會是拐點，目前價格已站上去年同期末價格，若保持上漲，Q3及Q4將迎來業績的全面增長。
由于上半年基本面仍是虧損，A股豬肉股對價格敏感性鈍化，近期豬肉價格持續大漲並未對投資情緒産生很大影響，大部分個股仍在底部技術性盤整，港股敏感性相對要強，萬洲國際（00288）在今年3月確認底部後已連續叁個月上漲，漲幅26%。而下半年有較強的業績增長預期，萬洲國際值得配置嗎？
規模瓶頸，豬肉不賺錢
萬洲國際是港股豬肉股龍頭，目前經營有叁大業務，分別是肉制品、豬肉及其他業務，市場覆蓋中國、美國、墨西哥以及歐洲。由于業務多元以及市場全球化分布，該公司整體業績對國內豬價影響較低，2021年收入規模爲272.93億美元，近叁年複合增速6.4%，2022年Q1，即使在國內豬價大幅度下滑下，Q1收入也僅下滑0.83%。
從收入構成看，該公司肉制品業務占大頭，2022年Q1，肉制品及豬肉占比分別爲54.64%及40.12%，豬肉業務2020年達到峰值後受國內豬價影響持續回落，肉制品業務則是穩健增長彌補了豬肉業務下滑的業績。從市場上看，中國和美國及墨西哥爲收入大頭，Q1收入貢獻分別爲33.56%及56.87%。
值得注意的是，無論在哪個市場，肉制品業務一直是萬洲國際最賺錢的業務，從曆年來看，利潤率持續爬升，2022年Q1爲16.64%，相比于2019年提升了3.88個百分點，從市場看，中國市場是核心的賺錢區域，收入貢獻29.63%，但利潤貢獻高達46.31%。期間該業務在中國和美國及墨西哥市場利潤率分別爲26.01%及13.52%。
豬肉業務利潤率較低，整體處于下滑趨勢，2022年Q1爲1.71%，較2019年下滑3.46個百分點。該業務在歐洲市場不賺錢，核心的中國和美國及墨西哥于今年Q1利潤率分別2.24%及3.38%，其中中國市場超預期，在豬肉價格大幅下降下，收入下滑了13.4%，但仍能實現正向利潤實屬不易。
從萬洲國際整個利潤表看，成長出現了瓶頸，一方面是規模比較大，近幾年比較少有擴張動作，另一方面豬肉業務業績波動，特別是國內豬肉價格波動影響；利潤上比較好的現象是肉制品利潤率不斷走高，不好的是豬肉利潤率低且下行，其他業務不賺錢。該公司比較有預期的點是國內産能利用率的提升。
借錢回購，股價驅動仍看“二師兄”
智通財經APP了解到，萬洲國際生産能力主要覆蓋中國、中國及歐洲地區，截止2021年，肉制品年産能分別爲206萬噸、173萬噸及48萬噸，産能利用率分別爲75.8%、80.1%及79.5%，生豬屠宰年産能分別爲2313萬噸、3402萬噸及763萬噸，産能利用率分別爲48.1%、93.2%及93.5%。
在過去幾年，該公司肉制品及生豬屠宰産能維持穩定，但産能利用率變動較大，2020-2021年兩年間，受非洲豬瘟及疫情影響，國內的産能利用率迅速下跌，特別是2020年跌至29.9%，而美國及歐洲常年保持在90%以上。2022年Q1，該公司國內豬肉銷量有所增長，Q2經營環境比較樂觀，預期上半年産能利用率得到顯著提升。
該公司于2021年大量使用長期借款融資，期間爲31.4億美元，同比增加了13億美元，使得負債權益比（借款/權益提升）及淨負債權益比分別爲41.4%及25.4%，同比分別提升了17個百分點及15.5個百分點。
這些借款僅有幾億美元投入到産房及設備中，賬上現金反而少了，錢哪去了呢？實際上，萬洲國際每年都分紅派息，同時期間大舉回購股份，2021年分紅（非控股+股東）合計爲6.06億美元，同時購回股份花了19.31億美元。截止2021年12月，該公司擁有賬上現金15.56億元，是2022年需求償還借款1.75倍。雖然購回股份消耗了較多的現金資源，不過該公司債務水平整體可控。
在投資者看來，萬洲國際沒有進取心，靠已有産能成長動力不足，但實際上，該公司在地區市場市場份額穩固，收入規模也比較大，想要成長不易，最主要是抓盈利。2022年該公司擴張仍保持謹慎，但業績預期是比較樂觀的，海內外疫情緩和，消費也都在回暖，國內産能利用率有望得到快速提升，從而驅動整體業績的增長。
維持穩定盈利保證每年的派息水平，這或許是該公司對股東最好的交代。該公司垂直一體化的産業鏈，使得毛利率維持在18-20%區間，期間費用率在11-13%區間，近幾年毛利率因豬肉業務有所下滑，但通過期間費用優化所彌補。需要注意的是，豬肉價格持續上升，預計豬肉業務利潤率將于Q2開始得到快速爬升，而肉制品板塊對通脹敏感度高，但歐美貨幣政策促通脹降溫，該業務利潤率也有提高預期。
從估值上看，根據Wind數據，萬洲國際目前PE（TTM）爲9倍，價值倍數（價值/EBITDA）爲5.7倍，較港股同行平均水平分別低25%及64%，從未來看，2022年盈利有走高預期，分紅將繼續增長，股息率投資選手驅動估值擡升。目前最大的變量是豬價穿過成本線後能否穩定且持續性上漲，這影響投資者對其基本面預期的判斷。
