智通財經APP獲悉，國海證券發布研究報告稱，首予彙通達網絡(09878)“買入”評級，預計2022-24年營收爲850/1126/1462億元，歸母淨利爲4.6/8.1/13.1億元，Non-GAAP歸母淨利爲4.8/8.1/13.1億元;根據SOTP估值法，給予2022年目標市值285億元，對應目標價60港元。由于下沉零售市場空間廣闊，彙通達交易業務規模目前已位列第一，且在交易、服務業務領域未來叁年仍然有望保持高複合增長率。
報告主要觀點如下：
下沉零售市場空間廣闊，B2B行業競爭格局高度分散，彙通達交易業務規模位列第一
下沉零售市場規模于2025年有望超過20萬億元，增速高于整體零售市場：據弗若斯特沙利文報告顯示，中國零售市場將保持穩步增長趨勢，預計于2025年增長至25.8萬億元，其中下沉零售市場將貢獻20.6萬億元，占比超過80%，預計2020-25年複合增長率爲6.5%，高于中國整體零售市場的增速;下沉零售市場受互聯網普及率提高、人均可支配收入增加、消費升級等因素驅動，同時政策持續釋放積極信號，進一步鼓勵鄉村振興。
下沉市場零售市場2B領域競爭格局高度分散，彙通達處于領先地位：據弗若斯特沙利文數據顯示，中國下沉市場零售行業集中度較低，前五大平台合計市占率不超過5%，按照2020年面向下沉市場的交易業務規模計算，彙通達排名第一，但所占市場份額仍不到1%;該行認爲，下沉零售行業仍屬于一個入局門檻較高、快速拓展市場份額較難的市場，而彙通達深耕下沉市場10年以上，形成一定的先發優勢及護城河，未來有望通過高效經營進一步擴張業務領域及規模，搶占更多市場份額。
彙通達與互聯網電商巨頭在品類、市場重心、商業模式等方面實現差異化競爭：彙通達聚焦4-6線城市鄉鎮級市場，經營叁高品類，線上線下賦能夫妻門店的同時給予充足的經營自主性：1) 在市場布局的重心上，阿裏巴巴、京東等電商巨頭針對下沉市場的平台業務，大部分成交仍集中在一二線城市縣級以上的地區，而彙通達針對4-6線城市的鄉鎮級市場，顆粒度適中，既能發揮一定的規模經濟效應，又需要大量地推人員因地制宜地深耕;2)在經營品類上，互聯網電商平台主打快消品，京東還包含家電和3C數碼等標品，而彙通達主營購買低頻但服務高頻、重體驗、重售後、重運營的叁高品類;3)在商業模式上，互聯網電商平台采用強管控、加盟店的模式，而彙通達采用賦能、做加法的模式，圍繞夫妻門店去配置資源、給予充足的經營靈活性和自主性。
SaaS業務針對供應鏈全鏈路優化，産品功能設計貼合下沉市場需求：彙通達SaaS業務針對供應鏈全鏈路優化，産品功能設計貼合下沉市場需求：1)微盟、有贊SaaS産品以幫助商家提高線上運營、營銷、客戶管理能力爲主，Shopify通過爲商家建立獨立站，幫助線下商家建立線上門店，覆蓋全渠道的營銷、售賣、支付、物流等服務，而彙通達以優化供應鏈全鏈路爲主要目的，SaaS産品包括前端、中端、後台，一方面幫助門店增加客流，另一方面幫助門店增加商品SKU，提高供應鏈效率;2)基于服務下沉市場零售門店長期的經驗，彙通達在SaaS産品功能設計方面，不斷摸索最適合下沉市場的産品;同時地推團隊通過與下沉市場客戶的密切互動，深入了解客戶最新痛點，與研發部門密切合作以持續升級SaaS産品、改善客戶體驗。目前來看，彙通達在SaaS客戶基數、續費率等方面與較爲成熟的SaaS公司相比還存在一定差距，但公司基于獨立自主研發的系統，在具體産品模塊設置和變現方式上已經建立獨特優勢。
交易業務：未來叁年複合增長率達30%，多品類布局驅動收入增長
選擇契合下沉市場消費需求的“叁高”類商品，建立行業壁壘: 1)“叁高”類商品市場空間廣闊，商品屬性與快消品存在較大差異：2020年農民家庭商品性支出中，叁高類商品占比70%。並且“叁高”類商品的商品屬性決定了其線上化難度較高，因此較爲依賴當地夫妻零售門店，而彙通達通過交易業務爲鄉鎮夫妻店提供優質供應鏈，助其發揮下沉零售市場橋頭堡作用，同時平台由叁高品類轉向快消品的難度較低，而從快消品轉向叁高品類的難度較高，因此彙通達通過十年以上的深耕，在下沉零售市場的叁高品類已經建立較強的行業壁壘。2)通過二級品類的拓展與優化，提高毛利率水平：2021年公司已擴展超過175,000個SKU，6大行業的二級品類由14個擴充到20個。通過品類結構的持續優化，交易業務毛利率仍有較大提升空間。
持續發力上下遊，會員零售門店接近17萬，品牌戰略合作持續強化：1)強大的地推團隊提供因地制宜的下沉市場服務，會員零售門店覆蓋範圍廣且數量增長較快，截至2021年，會員零售門店已覆蓋21省，2萬+鄉鎮，會員店數量超過16.9萬，活躍會員店數同比增長90.1%，活躍滲透率提高至37%。2)頭部品牌合作持續強化，總部采購占比及創新供應鏈占比提升帶動毛利率增長。在不同品類上，與頭部品牌的戰略合作持續深入，例如蘋果、哪吒汽車、叁星、美的等，持續提高供給能力;與品牌商之間的總部采購占比于2021年達到38%，呈現不斷提高的趨勢，同時公司將繼續增加創新供應鏈業務的比重，包括反向定制、拼單集采等，通過與上遊供應商的合作及資源整合，增加ODM白牌商品等，共同推動毛利率進一步提升。
服務業務：與交易業務實現有機結合，未來叁年複合增長率高于80%
針對下沉市場門店需求，線上線下同時助力門店數字化轉型：1)在門店付費能力及付費意願有所保障的前提下，推出契合下沉市場夫妻鄉鎮門店需求的SaaS+業務。針對下沉市場夫妻老婆店的大量調研顯示，對應公司經營的六大行業、叁高品類的夫妻老婆店，年銷售規模約叁百萬元，毛利率在15%-20%之間，門店付費能力有保障。同時彙通達以幫助夫妻老婆店解決經營痛點、提高銷售規模、提升盈利能力爲方向，通過SaaS+業務賦能門店，獲得較大認可;2)門店SaaS+業務明確“幫賣、幫買、幫管”叁大核心方向，助力數字化轉型。強化平台的數據化分析功能，並上線智能補貨、拼單集采、智能流量管理等一系列新功能，同時針對差異化的客戶，從産品和服務上進行了分類分級管理。2021年SaaS+服務續費率明顯提高，達到54%。
門店SaaS+訂閱用戶及付費轉化率持續上升，産品結構不斷優化：在産品迭代升級上，公司基于不同行業推出垂直産品分類，目前不同行業都采用同一個核心産品底層架構，未來會繼續增加不同行業的獨特性;在産品變現方式上，目前公司采取單一的年費訂閱模式，未來會采用低年費+流量付費的模式，以更好的滿足不同層級的客戶需求。2021年SaaS+訂閱服務收入同比增長134%，訂閱用戶總數超10萬家，同比增長64.5%，新增付費用戶1.5萬+，同比增長596.4%，2021年續費率達到54%。
未來發展戰略：深化“3+2”戰略，驅動高質量增長
提高IT、數字化、倉配叁大基礎能力：增加IT基礎設施投入，建設智能化和數字化的倉配體系。
落實門店端、供應鏈端兩大戰略：1)擴大會員零售門店數量，提升SaaS變現能力：公司未來叁年目標爲會員店總數每年同比增長20%，叁年後預計達到25~30萬家，活躍會員店總數提升到10萬家以上，會員零售網絡覆蓋到全國24個省，25000個以上的鄉鎮，SaaS總訂閱用戶數增長至15萬家，其中付費門店轉化率提升到30%以上，付費總會員店數達到5萬家以上，續費率提升至70%;2)持續拓寬品類布局，加強與頭部品牌的戰略合作，增強反向供應鏈能力：2021年公司已擴展超過175,000個SKU，六大行業的二級品類由14個擴充到20個，未來將繼續圍繞客戶需求，拓展六大行業的二級品類，目標提升到30個以上，交易業務毛利率仍有較大提升空間。提升品牌總部對總部的采購占比，目標是從38%提升到60%以上。在創新供應鏈方面，公司未來叁年的目標爲創新供應鏈占比從目前的15%提升到30%，包括拼單集采、反向定制、自有品牌等形式。
報告全名：彙通達網絡(9878.HK)深度報告—數字化構建城鄉新商路，交易+SaaS雙輪促發展。分析師：陳夢竹、張娟娟。發布時間：2022年6月2日。