公佈了虧損擴大的2022年第1季業績之後，經營「漢庭酒店」、「全季酒店」等眾多酒店品牌的華住集團（01179.HK，HTHT.US），股價卻出乎意料上漲，並繼續得到國内外大行的看好。
筆者認為，原因可能與市場或押注華住集團的見底反彈有關，畢竟現價已從去年初的高位腰斬一半，加上經濟復常以及疫後出行需求反彈的憧憬，華住集團有望成為疫後「黑馬」之一。
不僅前景較深受油價高企壓力影響的航空股理想，而且在愛彼迎Aiabnb（ABNB.US）水土不服退出中國之後，或更論證了其主打經濟型和中檔酒店等細分市場的正確定位。
不過，筆者認為，華住集團的復常之路或並不暢順，原因有二：短期業績前景難見改善，而且財務狀況不太理想。以下就來逐項分析。
季績虧損擴大的主要原因
從收入規模來看，華住集團的2022年第1季增長表現頗為理想，這主要得益於酒店組合的持續擴張。
儘管面對疫情的諸多不確定性，華住集團的擴張步伐卻並未停歇。
截至2022年3月31日，華住全球範圍在營酒店網絡共有7,988家酒店和76.49萬間客房，其中包括華住集團及其附屬公司在内的Legacy-Huazhu淨增加162家酒店，主要為管理加盟及特許經營酒店的增加，抵消了租賃及自有酒店的淨減少。
另一方面，2020年初收購德意志酒店後分列的Legacy DH，於2022年第1季合計淨減4家酒店。
但整體來說，在華住品牌的擴張下，其整體酒店數和客房數仍呈向上趨勢。
由於期内歐洲逐漸恢復開放，德意志酒店旗下品牌的綜合入住率由上年同期的18.8%提升至38%，從而帶動平均可出租客房收入增至33歐元，同比增幅為153.85%。
然而，國内局部地區疫情反復，華住原有品牌於2022年第1季的綜合入住率為59.2%，低於2021年第1季的66.2%和2021年第4季的68.2%。
見下圖，從綜合入住率來看，2020年初疫情出現之後，華住原有品牌的入住率雖短暫受到影響，但是很快就回升至80%的水平，後來隨著疫情的反復而出現波動，2022年第1季再度跌至接近疫情剛剛出現時的低位。
即便如此，華住原有品牌的整體入住率仍遠好於德意志酒店旗下品牌。
在酒店組合持續擴張，但整體入住率向下的雙重影響下，華住集團於2022年第1季產生的收入同比增長15.21%，至26.81億元（單位人民幣，下同），其中租賃及自有酒店的貢獻仍佔了大半，同比增長17.45%，至16.42億元，佔總收入的61.25%；管理加盟及特許經營酒店的收入則按年增長10.26%，至9.89億元。
需要注意的是，雖然2022年第1季收入較2021年第1季有所增長，距疫情之前的正常水平仍相差甚遠，相比之下，疫情前的2019年第4季收入達到29.1億元，當時的酒店總數僅相當於目前的70%左右。
華住的收入分為兩大類：
租賃及自有酒店業務：可以賺取相應的房費、服務費，但需要承擔所有支出，包括租金、水電、員工等等。
管理加盟酒店業務：華住管理其加盟酒店，授權這些酒店使用其品牌名稱、標識和商標，而不承擔酒店建設、裝修、維護等費用。
華住向加盟商收取首次特許經營費（每家酒店8萬元-100萬元人民幣不等），並按每家管理加盟酒店所產生的總收入約3%至6.5%，收取每月的特許經營費。此外，華住會向加盟商收取系統使用費、維護及支持費用，以及其他IT服務費，並向加盟商就委任酒店經理收取相應費用。
特許經營酒店業務：華住不向特許經營酒店委任酒店經理，也不參與日常經營，而收取與加盟酒店大致相仿的費用（僅除了不收取酒店經理費用）。
換言之，特許經營和加盟酒店向華住集團提供定額或由生意額決定的收入，而華住集團無需承擔酒店經營的大部分成本；但自營業務卻不然，華住能收取完整的房費收入，但卻要支付相應的運營費用。
也就是說，華住產生的經營成本或主要與自營酒店有關，這包括租金、大部分的人員支出、折舊及攤銷、水電、消費品餐飲等；而特許經營和加盟酒店業務或可為其提供正的淨現金流。
從下圖可見，自營業務（即租賃及自有酒店業務）仍是華住主要的收入來源。
筆者留意到，租金和人員支出是華住最大的支出，2022年第1季，租金和人員支出佔了華住總收入的38.27%和31.26%，佔了其自營業務收入的62.48%和51.04%。
由於租金、人員支出、折舊及攤銷等費用為固定開支，因而其自營業務收入減少，這些支出並沒有相應減少，反而增加，因為華住持續增開新店（雖然更大幅地關閉舊店，但新店的租約和僱佣成本或增加，而且關閉酒店的支出也不少），折舊、租金、人員支出或隨新酒店開張而增加。
更何況期内，華住被當地徵用的酒店數達到1299家，遠超上季的147家和去年同期的43家，佔了華住品牌系列酒店總數的16.51%，而上季及去年同期的佔比分别只有1.91%和0.64%。
再加上營銷費用14%的增長、增加逾40%的行政支出，以及開業前費用近24%的上漲幅度，華住的虧損擴大也就不足為奇了。2022年第1季的賬面虧損高達6.3億元，較上年同期擴大了154.03%。即使扣除非持續性款項，經調整淨虧損仍高達6.62億元，虧損額較上年同期擴大46.78%。
短期内見底回升的可能性大不大？
正如前文所述，2022年第1季華住有超過16.5%的酒店被徵用，可見該公司在一線城市的佈局深入。
而4月以來，局部地區受到疫情的重大影響，華住在這些地區的業務分佈也較廣，負面影響將反映到其第2季的業績中，也因此該公司預期2022年第2季收入將按年下降2%至6%，若不考慮德意志酒店的貢獻，降幅或達到23%至27%，所以第2季的業績很可能不儘人意。
不過筆者認為，隨著局部復常，其入住率還是有望從低位回升。更為重要的是，筆者留意到該公司近年開始放慢自營酒店的開店步伐，而主要以加盟和特許經營店的淨增來擴大整體酒店組合，這應有利於其降低自營成本，提升未來的盈利能力。
財務狀況緊絀
截至2022年3月末，華住持有現金及現金等價物41.25億元，短期投資22.81億元，流動資產總額為85.18億元，較期初低了10.83%；而流動負債則高達153.26億元，其流動比率由期初的62.52%進一步下降至55.58%，相較疫情之前的2019年末為105.61%，反映當前的流動資產似乎不足以應付其流動負債所需，流動性有點緊張。
這幾年的擴張也令華住的槓桿率大增，其2022年3月末的資產規模相當於股東應佔權益的637%，即以不足百億元（97.16億元）的股東權益，撬動著618.71億元的資產，在國内寬松的資金環境下，這或是提升財務效率的辦法，但潛在風險卻不容忽視。
筆者認為，這可能也是華住更多地以特許和加盟店擴充酒店組合，以輕資產模式經營，而減少自營店的原因。
總結
總括而言，華住的2022年第1季業績並不見得有多理想，只是可能會有一些細節值得斟酌，例如酒店組合中新增酒店的分佈——特許和加盟店的增加，向輕資產轉移應有利於其整體現金流以及財務狀況的改善。
從待開業酒店的分佈來看，比較受歡迎的經濟型酒店（包括漢庭酒店等）和中檔酒店（包括全季酒店、桔子酒店、星程酒店等）仍是其擴張的主力軍，這或可保障其入住率的穩定，尤其在整體消費增速或趨緩之時。或顯示該公司變得更為務實。
總而言之，市值逾八百億港元的華住集團，短期前景或未見好轉，但更長遠而言，隨著復常和出行重啓，加上循序漸進的酒店組合優化，華住當前的困境或可改善。但仍須提防風險，包括偏緊的財務狀況，酒店行業的激烈競爭等，這些因素極有可能打擊市場對該集團的期望值。