公佈了2022年第1季業績之後，特斯拉（TSLA.US）的萬億美元市值和超百倍市盈率，似乎有了可以落地生根的依據。
2019年起扭虧，特斯拉的車開得飛快，到2021年的非會計準則股東應佔淨利潤已達到76.4億美元，是上年同期的3.11倍，而在一年之内，特斯拉的市值增幅為61%。
以利潤的增長速度來看，其百倍市盈率估值似乎也並非那麽遙不可及。
這家佔了「寧王」寧德時代（300750.SZ）2021年全年收入10%的電動車生產商，雖然面對供應鏈和產能問題以及原料成本上升的壓力，在2022年第1季仍再度刷新多項紀錄。
2022年首季業績刷新多項新高
剛剛宣佈停產燃油車、全面轉向新能源汽車的比亞迪（002594.SZ，01211.HK）發佈盈利預喜，預計2022年第1季歸母淨利潤會有174%-300%的增幅，達到6.5億元人民幣-9.5億元人民幣，被指有望穩超特斯拉。
特斯拉竟毫不示弱。2022年第1季，該公司的收入、電動車交付、經營溢利等均創下新高，經營利潤率更達到19%以上水平。
2022年第1季，特斯拉的總產量同比增長69.35%、按季下降0.14%（或因產能瓶頸），至30.54萬輛；銷量同比增長67.77%、按季增長0.47%，至31萬輛，續創新高。
在交付量增長的帶動下，汽車銷售收入（不含監管積分）同比增長89.50%（或按季增長3.25%），至155.14億美元，總收入同比增長80.54%，至187.56億美元，創歷史新高。
2022年第1季，特斯拉的汽車銷售毛利率進一步按年提升6.78個百分點（按季提升2.29個百分點），至32.60%，見下圖。主要得益於汽車交付量上升、平均售價上升、單車成本沒有因為通脹壓力而上漲。
期内，研發開支按年上升29.88%，銷售及行政支出則按年下降6.06%，加上平均售價增加、單車成本下降、較低的以股代薪支出、監管積分銷售增加，抵消了原料、商品、物流等成本以及經營支出增加的影響，特斯拉的季度經營溢利按年增長506.57%，至36.03億美元，經營利潤率進一步上升至19.21%，較去年同期提升13.49個百分點，較上季提高4.46個百分點。
2022年第1季非會計準則股東應佔淨利潤按年增長255.13%，或按季增長29.77%，至37.36億美元，盈利表現續創新高，與比亞迪相比毫不遜色。
特斯拉的季度業績固然是好，但相信大家更關心的是，如此優異的成績能不能持續，這才是其能否配得上百倍估值的關鍵。
以下筆者將從特斯拉目前面對的四個痛點來分析：1）產能；2）上遊供應能力與成本的關係；3）新產品；以及4）競爭。
產能擴張是決策核心
我們在《財華聚焦|特斯拉「很忙」！今年不推新車，未來有哪些看點？》一文中已提到，特斯拉在2022年不打算推出新車，而是專注於產能擴張和效率提升，畢竟供不應求，產能瓶頸和供應鏈問題才是亟需克服的問題。
從下圖可見，特斯拉的交付量基本上與產量對等甚至高於產量，而且逐季攀升，但是到2022年第1季，交付量和產量似乎與上一季相差無幾。須注意的是，這並非意味著特斯拉的銷量到頂，而是因為遇到產能瓶頸。
從其提供的數據不難推算出特斯拉截至2022年3月末12個月的交付量為106.13萬輛，產量為105.55萬輛，顯然，產量並未追上交付量。
2022年第1季，特斯拉的美國弗里蒙特工廠每年可生產10萬輛Model S/X和50萬輛Model 3/Y，生產Model 3/Y的上海工廠產能則在45萬輛以上，合起來產能大約為105萬輛，可見產能使用率已出現繃緊。
今年4月（2022年第1季業績報告期之後），上海特斯拉超級工廠因為疫情而停產，或影響到其生產進度。幸好，得州超級工廠和柏林超級工廠最近相繼投產，有望解其產能的燃眉之急。
柏林超級工廠已於2022年3月投產，生產的汽車將配備2170電池的非結構電池包。未來，柏林超級工廠將能夠產出配備4680電池的結構電池包和配備2170電池的非結構電池包Model Y。
2022年4月開始交付Model Y的得州超級工廠，為迄今為止最大的特斯拉超級工廠，將承擔4680電池的量產和組裝。
據特斯拉的資料，該工廠將採用一體化壓鑄工藝，車身生產時間只需45秒，應用於Model Y車身前後底板生產過程中，大量減少焊接等環節，將多個焊接件減少為1個，優化制造效率和成本，有效提高行駛安全。
見下圖，左邊的Model 3車身結構由171件金屬構件組成，而右邊的得州產Model Y車身結構只有2件金屬構件，少了1600道焊接工序。
在其得州工廠的Cyber Rodeo活動中，特斯拉交付了第一批安裝了4680電池，將電池包與車身前後部一體化成型的車輛。特斯拉表示，今年稍後時間，得州超級工廠將能生產使用4680電池結構電池包和2170電池非結構電池包的Model Y。
另一方面，上海工廠已於近日復工。馬斯克在回答機構投資者的問題時預計，雖然錯過了幾周生產期，第2季上海超級工廠的周產量有望刷新紀錄，意味著第2季的產量將大致與第1季相若，或許稍低一點（但也可能稍高一點）。第3季和第4季將會顯著提高。
馬斯克最樂觀的猜測是，今年特斯拉的產量有望達到150萬輛以上。
值得留意的是，目前特斯拉的柏林和得州工廠只生產Model Y。
對於未來這兩家新工廠是否會生產Model 3，馬斯克的回答是：新工廠適宜先避開復雜性和多樣性的幹擾，所以柏林和得州工廠目前專注於Model Y。從工廠投產，到量產高質量車輛，通常需要9-12個月的爬坡期，當前進展良好，但要將周產量提升到5000輛水平，通常需要12個月。
筆者據此估算，兩家新工廠未來12個月的合計產能或有望達到52萬輛，再合並弗里蒙特和上海超級工廠的產能，總產能或約為157萬輛，這是期末的數字，要達到馬斯克的樂觀產量預測恐怕仍有點緊張。
供應鏈與成本問題
限制產能的或許不完全是工廠的問題，很大程度上也與供應鏈有關。
特斯拉在回答投資者提問時就提到，供應鏈方面的挑戰持續，除了芯片短缺外，最近疫情的反復也影響到其供應鏈和工廠運營。此外，部分原材料價格在最近幾個月翻了幾倍，加上通脹對其成本的影響，驅使特斯拉上調產品定價。
馬斯克表示：我們在這個季度實現創紀錄的盈利表現，這個時候提價似乎顯得不合理。需要注意的是，我們部分車型的訂單交付時間已經排到明年，所以我們現在對預訂車輛價格的調整實際上考慮到未來6-12個月原供應商和原材料的加價，因為今天預訂的車輛很可能到明年才交付。
首席財務官（CFO）Zack Kirkhorn補充：我們預計原材料大約佔了10%-15%的成本，未來幾個季度的原料價格仍會上升，而整體成本也將增加。第1季的上升幅度加大，預計第2季的增幅仍稍高於此水平。
在短期來看，這些因素或尚未直接影響到特斯拉，因為其與供應商簽訂了合約，但隨著合約的到期，特斯拉將需要就新的（上漲）價格與供應商重新談判。按照其預期，上遊成本上漲將反映到重新訂立的供應合約中，從而影響到特斯拉的盈利能力，這是特斯拉搶先提價的原因。
筆者留意到，在寧德時代的2021年業績中，該公司提到與特斯拉於2021年6月簽訂的供貨框架協議約定該公司將在2022年至2025年期間向特斯拉供應產品。
從寧德時代的公告可見，特斯拉向寧德時代採購的鋰離子動力電池，具體的採購情況特斯拉以訂單方式確定，最終銷售金額以特斯拉發出的採購訂單實際結算為準，或許意味著特斯拉的採購價會取決於當時的市場價格——只是保障供應，而非保障價格穩定。
2021年，寧德時代與特斯拉確認的鋰離子動力電池供應銷售收入為130.39億元人民幣，相當於其總收入的10%。
從寧德時代披露的數據不難看出，特斯拉正是其第一大客戶，而與寧德時代訂立供應合約的是特斯拉與特斯拉（上海），或意味著寧德時代供應特斯拉上海工廠甚或特斯拉海外工廠。
寧德時代4月6日發佈的消息顯示，其於德國圖林根州的第一個海外工廠正式獲得電芯生產許可，該工廠計劃總投資為18億歐元，規劃產能14兆瓦時，目前正處於設備安裝階段，為第一批電芯能在2022年底前下線進行最後衝刺，未知能否為特斯拉的柏林工廠提供支持。
筆者認為，特斯拉近期提價獲得消費者接受可以看出，該公司完全有能力將上漲的成本轉嫁給消費者。
問題或不在於材料成本的上漲是否可以接受，而是特斯拉上遊供應商能否及時為特斯拉提供生產支援，以緩解其生產的瓶頸壓力。
所以，特斯拉通過一體化成型生產工序的優化、電池解決方案的創新以及多元化供應（以降低依賴單一供應商的風險），應有利於其競爭優勢的形成。以此看來，特斯拉的盈利能力應可得到保持。
特斯拉的新產品
特斯拉的2022年將是產能攻堅的一年，而非產品。不過，新產品和新技術的研發一直在進行中，例如前述的工序和電池。
據馬斯克透露：Cybertruck明年正式量產；Semi電動半掛卡車、Roadster等也將在Cybertruck之後進行量產；特斯拉機器人（Tesla Bot）也將推出。
自動駕駛係統（FSD）（試用版）正全速前進：2022年會有七次軟件升級。特斯拉已於2022年3月向加拿大的部分客戶首發FSD試用版，計劃今年年底前向全美FSD（全自動駕駛）客戶發佈FSD試用版。
具有高度智能駕駛能力的Robotaxi或將在2024年實現量產。
總而言之，明年之後，特斯拉將有大量新產品正式面世，或可為其提供新的收入來源。
競爭將加劇
新勢力蔚來（NIO.US）、小鵬（XPEV.US）和理想（LI.US），新新勢力零跑、哪吒等電動汽車品牌，正洶湧而來。
另一方面，傳統車企也紛紛作出新能源汽車的轉型，除了比亞迪的「全綠」決心外，特斯拉在美國的本土競爭對手福特（FORD.US）和通用（GM.US），正期望通過新能源汽車的增長來彌補傳統汽車業務的頹勢。
2022年第1季，福特在美國的總銷量同比下降17.11%，至43.21萬輛，但電動汽車銷量則創下紀錄新高，同比增長37.9%。
全球最大的汽車生產商通用汽車，近日宣佈與本田擴大合作，開發經濟型（價格低於3萬美元，約合20萬元人民幣左右）電動汽車，該車型將配備通用汽車開發的Ultium電池技術，計劃於2027年上市。
此外，通用與本田還會探討未來電動汽車電池技術的合作機會，以及在2025年前建造200萬輛電動車產能。
近年，通用和本田一直緊密合作。2020年，通用和本田計劃聯合開發兩款電動汽車，包括將於2024年初推出的本田Prologue以及讴歌（Acura）的第一款電動SUV。兩大廠商的進一步鞏固合作，或將形成有力的衝擊。
所以，在來勢洶洶的傳統汽車轉型和新勢力面前，特斯拉不僅要在車輛銷售、服務、體驗等方面進行競爭，還要在供應鏈方面進行競爭——電動車產量上升，意味著原料需求也將急增，自然會擠壓到特斯拉的資源供應。
結語
在得州超級工廠的開業現場，馬斯克表示，特斯拉期待全球產品交付量能實現每年50%以上的增長，從而引領特斯拉在全球汽車市場份額中的佔比達到20%。
但需要注意的是，該公司能否實現增長將取決於其設備生產能力、經營效率以及供應鏈的產能和穩定性。目前特斯拉自有工廠的生產已連續多個季度未達產，供應鏈是主要的制約因素，預計供應鏈問題將持續貫穿2022年全年。
從特斯拉產品供不應求的現狀來看，短期的供應鏈問題應不會影響到其盈利能力。
但長遠來看，隨著行業競爭加劇，對資源的擠壓進一步升級，特斯拉能不能保持競爭優勢，將取決於其自身的工藝、產品創新能力。
路遙方知馬力，特斯拉的萬億身價仍有待驗證。