合並Dada Auto Inc(簡稱“NaaS”)後，應該給予瑞思教育(REDU.US)多少的估值?市場將在4月29日給予確定性的答案。
4月29日，瑞思教育將舉行臨時股東大會，在此次會議上審議和批准與Dada Auto Inc.(NaaS)的合並協議。如若協議獲得通過，雙方的交易將于今年年中完成交割。
在此前的2月8日晚，瑞思教育發布公告，稱與NaaS簽訂《合並協議》，後者已經建立並經營着中國最大的電動車充電網絡之一。
在此公告公布時，瑞思教育的股價爲0.435美元，但截止北京時間4月21日，其股價已上升至1.41美元，短短兩個多月的時間裏，瑞思教育漲幅超過3倍。
現在的問題是，NaaS是誰，爲什麽其能驅動瑞思教育股價有超過3倍的漲幅?未來瑞思教育的股價是否還有更多的成長空間?
NaaS是誰?
如果此次交易成功，那麽NaaS將成爲首個登陸納斯達克的中國充電服務企業，而其被譽爲中國版“ChargePoint”，後者是全球充電莊企業的龍頭。
資料顯示，NaaS錄屬于能鏈集團，其于2019年開始提供電動車充電服務。成立于2016年的能鏈，是一家能源産業物聯網公司，先後獲得國家中小企業發展子基金、貝恩資本、華潤資本、招銀國際、小米、蔚來等國有控股基金、國內外知名基金以及電動汽車企業龍頭的注資。
背依在高速發展且極其需要公共充電服務的中國市場，NaaS自身保持了較高的增長速度。以營收而言，截至2021年12月31日的年度總收入約爲2400萬至2500萬美元，比截至2020年12月31日的年度總收入約爲500萬至600萬美元有大幅增長。
從總交易量的維度作爲考量，NaaS2021年的總交易量爲11.9億人民幣(以下單位等同，而2019、2020年分別爲1.539億元、3.655億元，兩年時間增長770%。以此數據，2021年中國公共充電量中約有18%是通過NaaS完成的，此一比例在市場遙遙領先。
從訂單量而言，從2019年至2021年，NaaS的訂單量從700萬大幅增長至5500萬，增幅高達740%;充電量從1.5億度電提升到12.33億度電，增幅達820%;交易額則由2400萬美元猛增至1.84億美元，增幅達770%。
公開資料顯示，NaaS的業務主要有叁大類：移動服務/充電樁連接、充電樁設備銷售和維護(主要是直流充電樁)、充電站運營管理(包括餐飲、購物、車輛保養等非充電零售業務)。
根據NaaS披露的信息，NaaS合作了中國大部分的充電樁生産企業、充電樁運營商品牌以及流量平台。
在移動服務/充電樁連接領域，NaaS在中國範圍內覆蓋超過24萬個公共充電設施及450家充電樁運營商，其中，70%爲直流充電樁，服務180萬新能源車主;在充電樁設備銷售和維護領域，NaaS與25家國內頂級充電樁OEM企業合作;在充電站運營管理方面，NaaS的自助購物、自助餐飲、洗車、按摩等非充電零售業務已覆蓋國內超過360家充電站。
事實意義上的NaaS借殼上市
從這個《合並協議》而言，這更像是NaaS將借殼瑞思教育登陸納斯達克的交易。
根據《合並協議》，NaaS股東將用NaaS所有已發行的股本換取瑞思教育新發行的股票，此次交易的NaaS股權價值約爲5.87億美元，瑞思教育的股權價值約爲4500萬美元。
交易完成後，NaaS將成爲瑞思教育的全資子公司。NaaS現有股東和瑞思教育現有股東將分別擁有合並後公司約92.9%和7.1%的已發行股份。交易將于2022年年中左右完成。
以此股權比例，在未來的合並企業中，無論是從股權、董事局成員的構成、業績比例等而言，NaaS將在新企業中占據主導位置。
公開資料顯示，瑞思教育成立于2007年，2017年登陸美國納斯達克交易所。主營業務是爲3至18歲的中國少年兒童提供美國全英文的學科體系教育。
該合並大概率會在瑞思教育的股東大會上獲得通過——這將確保瑞思教育未來不會再次陷入退市的焦慮——此前其多日股價已低于1美元。在過去的一年中，受“雙減”等政策影響，瑞思教育已從最初高點的18.6美元，下跌至2月份的不到1美元。
市場亦有傳言，此次合並背後或有貝恩資本的身影。而從NaaS披露的股東結構上看，貝恩資本除了通過能鏈集團的持股外，單獨還加注了NaaS，是其私募融資的股東之一。
作爲佐證，瑞思教育的最大股東爲貝恩資本，而瑞思教育董事長兼CEO王勵弘曾任貝恩資本亞洲有限公司董事總經理;與此同時，貝恩資本亦是能鏈集團的重要股東方之一。
NaaS對標的對象是ChargePoint
目前美股上的充電莊企業超過5家，如ChargePoint、EVgo、Blink等。如果選擇一個作爲NaaS的對標企業，那麽ChargePoint最爲合適。
ChargePoint成立于2007年，總部位于美國加州，是美國充電樁企業龍頭。ChargePoint也是全球最早布局充電樁並最早登陸資本市場的企業之一，某種程度上，是全球充電樁企業的風向標。
從業務構成和商業模式上看，NaaS與ChargePoint確實較爲相似。NaaS也是輕資産模式，不自建充電樁服務車主，而是以服務充電樁生産及運營商企業爲主，通過出售電樁，提供場站管理和運營服務等，獲取收益。
截至2021年10月底，于ChargePoint網絡中安裝並激活的充電樁端口達16.3萬個。其中，可通過漫遊繼承訪問的端口達到29萬個。截至2021年底，ChargePoint共完成8743萬次充電服務，累計充電量8.56億度，驅動電動車行駛43億公裏，替代4.07億升汽油。
如果作爲比較，截止到2021年，NaaS覆蓋24萬個充電樁，較之ChargePoint少了4萬個;但交易量方面則NaaS全面超過，2021年通過NaaS網絡交易的電量超過12.32度電，較之ChargePoint多出近4億度電。
這主要是出于兩國及兩個公司莊電樁網絡結構的不同。在NaaS的充電樁網絡中，超過70%爲直流快充，占據全國18%的直流快充市場，而ChargePoint在直流樁市場的占有率僅有5%，交流充則約爲60%。
直流樁市場以公共充電網絡爲主流，交流樁市場則以家庭網絡爲主要對象，而公共充電網絡的使用效率更高，這也是NaaS充電樁數量少于ChargePoint13.8%、但網絡交易電量卻高出43.9%的主因。
通過NaaS和ChargePoint，有助于我們梳理合並之後新的瑞思教育的估值和未來的成長空間。
到底應該給NaaS多少的估值?
考慮到充電樁企業仍處于燒錢的虧損狀態，所以市場對于充電樁企業的估值體系與互聯網科技企業相似，均主要以市銷率(PS)作以重要指標。
圖示：美股充電樁企業的營收及市銷率(截止4月21日)
從以上5家美股充電樁企業的對比可以看出，其PS中位數是46.23倍，平均PS爲47.12倍。而EVgo之所以拿到最高的125倍的PS，是因爲其在美國直流充電樁市場擁有20%的份額，在北美僅次于特斯拉，則直流快充樁是更符合公共充電需求的充電樁(時間少、充電快、使用率高)。
故此，如果以NaaS2021年最低營收預估2400萬美元計算，套入47.12倍的平均值PS，則市值應爲11.3億美元;套入EVgo125倍的估值，則爲30億美元。
事實上，考慮到此次交易在2022年年中方能完成，瑞思教育需要Q3才可合並NaaS的報表，並于2022財年納入全年的財報合並，故此整個估值邏輯需要延展到2022年全年作爲參照系。
NaaS2022年的業績估計可以達到多少呢?如果將曆史作爲一個坐標，2021年其增速是4.8倍，那麽2022年營收預計在1.152-1.2億美元之間;哪怕打個大折扣，以100%增速計算，這個數據也在4800-5000萬美元之間。
在這裏，最低的估值是套入ChargePoint的估值，爲4.98億美元，但這顯然不太合適。理據有叁：
A.合並前已做低估值處理：NaaS與瑞思合並前已做低估值處理，兩者合加估值6.32億美元。考慮到瑞思教育2021年上半年的營收爲8025萬美元，現今向素質增長率的轉型，在新加坡、越南等地的英語培訓市場帶來的營收等，其未來仍可有比較穩定的收入;
B.增長階段不同：ChargePoint的營收已經夠高，早已脫離高速增長的階段——2022財年其營收僅增長64.52%。而其它幾家充電樁企業幾乎均是翻倍成長。
以NaaS爲例，在超過2000萬美元營收的充電樁企業中，其過去一年的營收增速是最快的，爲4.8倍;過去兩年總交易量的增速，NaaS亦本文所比較的企業裏的第一名，這使得其應享有更高的PS估值。
C.商業模式有差異：細究起來，NaaS的商業模式與ChargePoint、EVgo又不完全一樣。與ChargePoint相較，他更專注于直流充電樁市場;與EVgo相比，他又不自建充電樁，但是他又有比EVgo更高的直流充電樁市場占率。
延伸談及的一點是，EVgo優勢在直流充電樁市場，所以擁有最高的市銷率估值。作爲對比，截至2021年12月31日，NaaS的聯網充電樁已滲透到288個城市，NaaS直流快充覆蓋率在中國所有公共直流快充充電樁中達到61.8%，遠超EVgo。
更重要的是，倘是考慮了NaaS的高速成長和中國爲全球第一大電動車市場的兩重背景，則NaaS有可能具備更高的成長性。
結論
2021年，中國新能源汽車市場進入爆發式增長階段，電動汽車銷量爲340萬輛，約占全球電動汽車銷量的53%。據乘聯會最新預測，2022年國內新能源汽車累計銷量有望突破600萬輛，市場滲透率在22%左右——已提前到達20%的拐點。
新能源正是風口。根據CIC的數據，預計到2030年，公共直流快充的數量將增長到794萬個。2016年、2020年和2021年，中國的公共直流快充分別占公共充電樁充電量的59.6%、83.5%和90.1%，預計到2030年這一比例將達到95%。
汽車電動化正在撲面而來，隨着電動車在中國的持續普及，充電樁市場將繼續快速擴大。相比其他美股上市公司，NaaS在市場潛力、服務客戶數量、充電樁網絡覆蓋度(尤其是直流充電樁)及未來增長、競爭力等方面也都有不錯的表現。
考慮到市場的發展，NaaS的兩大屬性：平台型經濟——互聯網科技的估值;成長性——2022年營收有可能實現100-480%甚至更高的成長，借殼完成後按照估值方式叁是可以期待且較爲公允的。筆者認爲，合並後公司整體公允估值應該在53.26億美元左右，對應現有瑞思教育股東權益市值爲3.78億美元，則瑞思教育的股價應爲6.34美元。
