智通財經APP獲悉，浙商證券發布研究報告稱，予申洲國際(02313)“買入”評級，越南關停致21H2短期承壓，不改全球稀缺供應鏈龍頭本色，預計2022全年産量10%-15%增長，美元ASP上行中單位數，盈利能力逐季恢複，預計2022-24年歸母淨利同增49%/30%/22%至50/65/79億元，對應PE27.5/21.2/17.4X，繼續看好所在行業的成長性以及公司的不可替代性。
事件：申洲公布年報，21年收入238.5億元(同比+3.5%)，歸母淨利潤33.7億元(同比-34.0%)，單看下半年收入124.8億元(-2.4%)，歸母淨利11.45億元(-56%)，下滑來自7-9月越南疫情影響面料及成衣出貨，疊加由此引發的期間人工、原材料、能源、運輸成本上升向下遊傳導滯後。
浙商證券主要觀點如下：
Nike、Puma、本土品牌訂單收入增速領跑，越南停産致Uniqlo收入短期下滑。
量價來看：21年越南及柬埔寨疫情影響大概7%的成衣産能，在此基礎上21年公司産量仍然實現7%的增長，但由于越南疫情碼頭運力不足、集裝箱緊俏，致部分産品須延期交貨，由此21全年確認銷售的銷量增長是4.5%，美元ASP增長4.5%，但由于彙率升值人民幣ASP下降1%，故表觀收入增長3.5%。
分品牌來看：Nike及Puma增長領跑，第一大客戶Nike收入70.77億(+15%),Puma收入33.37億(+30%)，Adidas收入49.3億(-2%)，Uniqlo收入47億(+18%)，下滑主要來自：1)下半年産能緊缺口罩生産線改爲成衣生産線，致口罩收入下降顯著;2)Uniqlo主要生産工廠德利受越南疫情影響複工較晚，影響出貨量。
分品類來看：運動品類收入占比74%，收入176億(+10.5%)，增長主要來自歐美需求恢複，休閑類收入47.2億(+5.4%)，內衣類10.4億(+0.7%);其他針織4.7億(-70%)，下滑主要來自口罩收入的下降。
分交付地來看：中國大陸收入75.7億(+3%)，其中本土品牌收入增長超過30%;歐美需求恢複良好，歐洲收入47.3億(+29%)，美國收入38.1億(+22%);日本因口罩收入下降下滑較爲明顯，收入33.5億(-30%)。
越南疫情關停影響收入及毛利率，疊加交單延遲致原材料、能源成本增長向下遊傳導不暢，爲下半年毛利率及業績帶來壓力。21全年歸母淨利下降34%，下半年歸母淨利下滑56%，主要來自：
1)越南停産：下半年毛利率下滑12pp至19.4%，主要由于越南7-9月因疫情出現關停，影響了集團接近50%面料産能及20%+成衣産能，尤其面料業務資産較重、固定費用占比高，停産導致毛利率下降;
2)交單延遲導致成本傳導不順：同時由于訂單價格在Q2末確定，而下半年原材料及能源成本上漲迅速，延遲交單導致期間成本波動無法及時向下遊傳遞，同樣影響毛利率;
3)下半年銷售費用率增長0.7pp至1.3%：來自疫情下運輸成本的增長(包含急單運輸費用以及越南及國內面料運輸費用);
4)下半年管理費用率增長1.8pp至8.2%：來自對中方海外人員疫情期間津貼和工資的提升;
5)綜合所得稅率上升：年內2家越南工廠進入稅收減半期，疊加越南關停影響利潤貢獻占比，國內所得稅率更高，由此帶動綜合所得稅率全年防僞內上升4.0pp至11.8%
投資建議：疫情陰影下優質供應鏈仍是稀缺資源，公司訂單依舊充沛，增長核心在于保持供應鏈産能穩定。公司預計22年在疫情下繼續采取審慎招工計劃，Q1雖有甯波疫情但迅速控制，産量與21年同期實現持平，預計Q2/Q3産量增長達到10%/20%，22全年産量增長有望達到10%-15%，美元ASP繼續保持中單位數向上，毛利率方面，預計22上半年受到甯波1月疫情影響略有壓力，下半年原材料、能源價格的上漲傳導可以更爲順暢，毛利率恢複態勢預計好于上半年。
從中長期來看，公司將繼續開啓柬埔寨及越南的招工並持續促進産能效率提升，並籌劃柬埔寨面料+成衣一體化布局，同時將物色其他東南亞區域作爲新産能基地，以跨區域布産實現進一步的增長及風險分散。
風險提示：疫情反複影響生産及船運、原材料價格波動等影響。