智通財經APP獲悉，光大證券發布研究報告稱，維持明源雲(00909)“買入”評級，保持ERP業務22年20xPE估值，由于SaaS行業估值整體承壓，該行下調SaaS業務PS估值至14x，對應目標價17.4港元;基于地産行業集中度提升、數字化轉型趨勢明確，公司業績具長期成長性。
事件：公司公布2021年度業績，總收入實現21.84億元人民幣，同比增長28.1%，基本符合市場預期;實現毛利潤17.51億元，對應毛利率80.2%，同比提升1.6pct;淨虧損4.96億元，主要系以股份爲基礎的報酬開支增加，以及天際PaaS平台持續戰略性投入增加了研發支出;實現Non-GAAP淨利潤3.07億元，同比下降19.7%，對應Non-GAAP淨利率爲14.1%。
光大證券主要觀點如下：
SaaS業務增長穩健，接替ERP成爲公司營收主要驅動力。
2H21房地産融資政策收緊導致部分房企面臨資金壓力，信用風險事件頻發下，公司短期獲客承壓。
1)SaaS業務：收入13.38億元，同比增長53.5%，占收入比例提升至61.2%，主要由于應用場景升級聚合及市場認可度提升驅動客單價擡高;其中，雲客業務“量穩價增”，實現收入10.25億元(yoy+53.3%)，雲客覆蓋售樓處數量1.66萬個(yoy+11%)，ARPU同比增長40%達6.2萬元;雲鏈業務收入1.89億元(yoy+37.6%)，系滲透率快速提升驅動，雲鏈合作工地數7500個(yoy+83%)。
2)ERP業務：收入8.47億元，同比僅增長1.5%不及預期，主要受房地産行業不景氣、公司主動戰略轉型以及疫情持續影響所致。
研發、銷售投入力度加大，短期盈利能力受阻。
1)公司持續加大天際平台研發，構建“SaaS+PaaS+生態”藍圖，研發團隊擴張至2123人，研發費率同比提高8.5pct至29.4%;
2)擴充銷售團隊，SaaS産品收入增加導致經銷商傭金費用增加，銷售費率同比提升6.4pct至41.1%。
公司擁抱國企數字化切入藍海市場。
國企使用ERP和SaaS進行産業開發意願高，且資金相對充裕、抗風險意識強，利好地産頭部SaaS公司。2H21獲武漢城建、福州城投、濟南城建等國企項目，國企客戶收入貢獻占比從20年的28%提升至21年的33%;22年已簽獲深圳灣科技園區等項目，大客收入轉化可期。
投資建議：公司爲房地産SaaS賽道龍頭，市場份額持續領先，客戶粘性更強;SaaS業務多場景延伸下客單價持續增長，雲鏈滲透率提升有望成爲SaaS業務又一增長引擎;ERP訂閱制轉型短期影響收入利潤，但長期利于挖掘下沉市場付費潛能。鑒于地産政策提振效果尚需時間，以及疫情影響下短期拓客存壓，該行小幅下調2022-23年營業收入預測至25.06/30.6億元(與上次預測-1.1%/-4%)，業務拓展期該行謹慎預計研發和銷售投入的持續加大，下調2022-23年non-GAAP淨利預測至1.85/1.98億元(與上次預測-58.1%/-65.7%)。
風險提示：客戶拓展不及預期;雲服務市場競爭加劇。