智通財經APP獲悉，中信證券發布研究報告稱，維持泡泡瑪特(09992)“買入”評級，考慮到疫情反複對于線下消費的沖擊，以及競爭對手擴張加速可能造成分流，下調2022/23E營收預測至65.24/79.12億元(原66.77/79.73億元)，新增2024E營收預測91.92億元，目標價41港元。
中信證券主要觀點如下：
泡泡瑪特2021年實現營收44.91億元(YoY+78.7%)，歸母淨利潤8.54億元(YoY+63.2%)。線上渠道及批發渠道表現亮眼，收入同比+97.4%/+102.8%。渠道端，看好公司線下持續深化布局，線上抖音等新興渠道多元拓展;産品端，看好公司在潮玩設計領域的創意優勢以及多品牌價格帶的持續進化能力。
2021年收入利潤高增，線上及批發渠道增長亮眼。
2021年，公司實現營收44.91億元(YoY+78.7%)，其中零售店/線上渠道/機器人商店/批發及其他業務收入分別爲16.73/18.79/4.70/4.68億元，同比+67.0%/+97.4%/+42.9%/+102.8%。2021年公司毛利率61.4%(YoY-2.0pcts)，同比下降主要系公司産品工藝升級及原材料價格上漲所致;銷售費用率/管理費用率分別爲24.6%/12.4%，同比-0.4/+1.3pcts;實現歸母淨利潤8.54億元(YoY+63.2%)，對應歸母淨利率19.0%(YoY-1.8pcts);調整後歸母淨利潤10.02億元(YoY+69.6%)。
線下門店加速擴張，機器人商店持續下沉布局，線上渠道多元展開。
線下方面，截至2021年底，公司在中國大陸地區擁有線下門店288家(淨增108家)，機器人商店1,861台(淨增510台)。從門店分布來看，截至2021年底公司在一線/新一線/其他城市分別設有門店113/84/98家(分別+32/+28/+48家)，設有機器人商店553/594/723台(分別+106/+141/+272台)，二線及以下城市展店速度加快。
線上方面，2021年，微信小程序/天貓/京東/其他線上渠道實現營收8.98/5.99/1.43/2.39億元，同比+92.6%/+47.5%/+296.0%/+453.1%，泡泡瑪特抽盒機得益于微信小程序的趣味性購買方式實現高速增長。在多元渠道布局下，泡泡瑪特會員規模快速提升，截至2021年底累計注冊會員達到1,958萬(新增1,218萬)，會員購買占銷售額比重92.2%(YoY+3.4pcts)，會員複購率56.5%(vs2019年58.0%)，會員生態在高增長中維持較高粘性。
新品系列持續推出，IP矩陣持續豐富，7個頭部IP創收過億。
2021年，泡泡瑪特保持平均每周均有盲盒或手辦上新的頻率，根據該行統計，2021年泡泡瑪特上新盲盒手辦104個系列，非盲盒類手辦56個系列，非手辦衍生品60余個系列。從IP類型來看，泡泡瑪特品牌産品/第叁方産品分別實現營收39.78/4.43億元，同比+86.2%/+20.2%;泡泡瑪特品牌産品中，自有/獨家/非獨家IP産品分別實現營收25.87/7.71/6.20億元(分別同比+164.0%/+8.2%/+39.6%)，分別占泡泡瑪特品牌産品收入比重65.0%/19.4%/+15.6%(分別同比+19.2/-14.0/-5.2pcts)，泡泡瑪特自有IP産品表現亮眼，收入占比大幅提升。具體到頭部IP來看，Molly、SkullPanda、Dimoo單個IP創收均突破5億元，Bunny、小甜豆、PUCKY、TheMonsters單個IP創收破1億元，隨着公司IP矩陣持續拓展，頭部IP矩陣有望進一步豐富。
潮玩品牌矩陣初成體系，跨界聯名拓寬邊界。
2021年6月以來，泡泡瑪特在原有的常規系列手辦的基礎上，推出主打藝術性的限量發售“Mega”系列大型手辦(數千元)，2021年累計推出9款SPCEMOLLYMEGA系列，吸引超過870萬人次參與抽簽，累計收入1.78億元。Mega系列的發售，填補了泡泡瑪特在中大型擺件條線中的空缺，對品牌調性的打造、IP生命力的延展具有深遠意義。品牌聯名方面，2021年泡泡瑪特旗下多個IP與糖巧、美妝等品牌展開跨界聯名，如Dimoo與絲芙蘭推出聯名盲盒;Molly與馥蕾詩推出聯名禮盒，年內累計聯名合作45次，實現IP授權收入3,766萬元(YoY+101.4%)。此外泡泡瑪特先後投資了漢服品牌十叁余、潮流集合店SOLESTAGE、叁坑集合店貓星系、兩點十分動漫等公司，廣泛布局潮流消費與影視內容制作等領域。
海外業務探索成果初顯，2022年有望加速擴張。
2021年，公司在中國大陸以外地區實現收入1.37億元(YoY+85.2%)，高于國內收入增速。截至2021年底，公司在中國大陸以外(港澳台及海外)擁有線下門店7家，50余個經銷渠道，4個跨界電商平台。根據公司業績會披露，公司海外布局從toB批發業務入手逐步轉向toC業務模式，並將重點打造D2C與海外本土化運營模式。隨着海外防疫政策逐步解封，2022年公司在海外市場門店落地有望進一步加速，公司預計將在日韓、澳新、歐美等國家與地區落地40~50家門店。
投資建議：泡泡瑪特是國內潮玩行業龍頭，以IP設計爲核心，成功構建了設計、制造、渠道、用戶的閉環生態。考慮到收入端預測調整以及增速較快的海外業務相對國內業務利潤率更低，該行下調公司2022E~23E淨利潤預測至12.24/14.70億元(前預測值爲14.68/17.33億元)，新增2024E淨利潤預測17.17億元，公司當前股價對應2022E~24EPE倍數30x/25x/22x，考慮到公司處于快速增長的行業賽道以及公司在行業中的龍頭地位，該行給予公司2022年PE40x。
風險提示：疫情對線下零售沖擊的時間及程度超出預期;潮玩行業增速不及預期;公司原創IP推新表現不及預期;第叁方IP授權合作不及預期;行業競爭激烈，公司市場占有率不及預期;盲盒商品形式受輿論及監管負面沖擊。