智通財經APP獲悉，中信證券發布研究報告稱，維持中國建材(03323)“買入”評級，考慮到基礎建材需求情況和減值規模下降情況，調整2022/23年歸母淨利預測至200.48/231.55億元(原243.49/246.41億元)，新增2024年歸母淨利潤預測爲265.11億元，對應EPS預測爲2.38/2.75/3.14元，現價對應PE3/3/3倍。考慮到公司股東回報有所提升，且具備多方位成長空間，目標價17港元，對應2022年PE6x。公司在諸多方面具備內在價值提升空間，同時估值明顯低于水泥行業平均，具備配置價值。
事件：2021年公司實現營業收入2736.83億元，同比增長7.43%，歸母淨利潤162.18億元，同比增長29.20%;經營活動現金流淨額502億元;折2021年下半年營業收入1518.13億元，同比增長2.59%，歸母淨利潤82.59億元，同比增長15.25%。公司業績增速明顯跑贏水泥同行。
中信證券主要觀點如下：
基礎建材板塊：“水泥+”貢獻收入增長彈性，提質增效成果望持續體現，國際化具有長期發展空間。
板塊收入方面：2021年，公司基礎建材板塊對外銷售收入1858.59億元，同比增長4.05%。分業務看，水泥和熟料、商混、骨料收入分別增長5.7%、-0.6%、23.4%，水泥和熟料價格增長10.3%，骨料銷量增長31.6%是拉動收入增長的主要原因。2021年末，天山股份骨料産能達到1.9億噸，中國建材合計骨料産能預計超過2億噸，而2021年骨料銷量僅1.04億噸。參考世界老牌水泥公司水泥銷量和骨料銷量1：2的關系，中國建材骨料銷量空間在7億噸以上。隨着公司積極布局骨料礦山，預計骨料量增將持續貢獻基礎建材板塊收入增長。此外，借助工程技術服務板塊在國外的廣泛布點，水泥的國際化布局也有巨大的發展空間。
板塊利潤率方面：板塊毛利率24.00%，EBITDA率20.01%，分別同比下降3.20pcts/3.74pcts，主要源自骨料價格略有下降和去年二叁季度水泥價格承壓。預計未來板塊毛利率仍有提升空間，源自于：(1)高毛利率骨料業務占比提升，水泥行業在供給收縮下噸毛利相對穩定;(2)水泥資産持續提質降本增效，途徑一爲水泥産線的高端化、智能化、綠色化改造推進(2021年公司噸水泥熟料綜合煤耗同比下降0.6kgce/t);二爲更多場景的數字化應用，如甯夏建材搭建的“我找車”建材網絡物流平台，其作用既有內部推廣帶來降本，也有對外開放增收增利，據魯南中聯統計，“我找車”使得噸水泥運輸成本下降3-6元，2021年“我找車”收入11.92億元;叁爲天山股份深化整合發揮協同效應，現天山股份組織架構已調整爲10個水泥區域公司、3個商混骨料區域公司、1個特種水泥區域公司，未來有望通過理順區域競爭、集中采購、精細管理等體現降本成效。
新材料板塊：淨利潤貢獻占比提升至超過30%，板塊內涵有望持續豐富。
板塊淨利潤貢獻占比超過30%：2021年，公司新材料板塊收入452.58億元，同比增長9.34%，主要源自石膏板、玻纖、防水等業務收入的快速增長;板塊毛利率27.80%，同比提高0.80pct，板塊EBITDA同比增長44.99%，源于石膏板、玻纖、锂電池隔膜等高毛利率業務利潤同比增長較好。該行測算2021年新材料業務貢獻歸母淨利潤占比由25%提升至31%。2021年，北新建材的石膏板、石膏板+、防水和塗料業務叁者收入分別增長95.2%/116.8%/24.0%，支撐新材料板塊對公司業績的貢獻占比進一步擴大;2022年，叁項業務具備成長空間，玻纖行業預計仍能延續高景氣狀態，同時公司經培育初長成的锂電池隔膜、碳纖維、先進陶瓷等業務有望繼續貢獻收入和利潤增量。
未來板塊內涵有望持續豐富：長期看，公司對新材料業務有着堅定而清晰的規劃，將圍繞高端化、量産化、全球化，根據成熟期、布局期、培育期不同階段打造梯次接續、可持續發展的産品組合，預計更多的新材料細分業務有望被逐步培育至較大規模，或被重組納入上市公司平台，豐富板塊內涵，推動板塊業績貢獻占比進一步提升。2021年7月，中國建材集團牽頭設立中建材(安徽)新材料産業投資基金，首期規模150億元，將重點投資于纖維及複合材料、玻璃基材料、膜材料、光電材料、晶體材料等新材料領域，經過集團培育的新材料業務未來或可通過上市公司的平台實現證券化，對于公司新材料板塊的實力提升或是重要機遇。
工程技術服務板塊：內部管理重新理順，雙碳和國際化機遇下有望穩健增長。2021年，公司工程技術服務板塊實現對外銷售收入380.63億元，同比增長13.91%，毛利率17.10%，同比提升0.50pct，營業利潤27.40億元，同比增長25.63%。2021年，公司重新梳理了工程技術服務板塊：
1)以中材國際爲平台整合了水泥和礦山的技術裝備和工程技術服務業務資産，成爲公司工程技術服務板塊的經營主體;2)將玻璃工程業務由建材國際工程轉入蚌埠院體內，以蚌埠院爲平台整合玻璃工程從上遊的設計研發到下遊的工程建設全産業鏈，玻璃工程業務就此出表，但中國建材因持有蚌埠院45.08%的股權仍可分享其收益。
工程技術服務板塊內部管理理順，有利于降本增效、提升內部資源協同。板塊經營主體中材國際2021年推出股權激勵計劃，考核目標爲2022-2024年較2020年淨利潤複合增速均不低于15.5%，ROE分別不低于14.9%/15.4%/16.2%，有望把握水泥行業高端化、智能化、綠色化趨勢和集團國際化業務契機實現穩健增長。
財務質量：降減值、降負債持續，經營現金流仍能基本覆蓋資本開支和償債等現金流出。
降減值：2021年，公司共計提減值損失68.84億元，較2020年的124.53億元大幅減少55.69億元。從板塊分布看，基礎建材/新材料/工程技術服務板塊分別占93.55%/-1.66%/6.75%，從減值類型看，信用/商譽/固定資産/存貨減值分別占23.93%/41.60%/31.83%/2.64%。由于2018年來公司已對源自産線關停或置換計劃帶來的減值做了較充分的計提，該行預計減值未來還將進一步下降至50億元以下。
降負債：2021年，公司借款總額減少82.26億元，淨負債率由88.00%降低至78.14%，下降9.85pcts，資産負債率由63.81%降低至61.38%，下降2.42pcts，財務費用由2.78%下降至2.64%，進一步優化資産負債表結構、節約財務費用，預計未來在100億元左右的年淨降債有望持續。
資本開支：公司2021年不含收並購的資本開支爲320.93億元，同比增加60.52億元，其中基礎建材/新材料/工程技術服務板塊分別爲241.78/61.69/15.32億元，分別同比增加45.07/11.13/5.08億元，若加上重組同力水泥及其他公司帶來的資本開支81億元，總資本開支達到402億元，基礎建材板塊是資本開支上升較多的源頭，預計未來公司會進一步控制資本開支規模在合理水平。
現金流：總體來看，公司共實現500.90億元經營活動現金流淨額，對投資活動和籌資活動的現金淨流出356.11億元和167.21億元能實現基本覆蓋，未來隨着資本開支規模受控，自由現金流仍有望提升。
激勵機制改革：已有成效，國企改革收官年望繼續推進。2021年，公司下屬企業相繼實施中長期激勵機制改革和完善企業治理機制。中國巨石、天山股份新疆區企業實施超額利潤分享;公司啓動限制性股票激勵計劃，並在下屬公司實施超額利潤分享和科技型企業崗位分紅;賽馬物聯建立創新業務項目跟投激勵機制;北玻院以股權獎勵+股權出售模式實施股權激勵;北新建材引進非公股東代表參與企業治理，天山股份、中複神鷹展開非公股東作用試點企業工作。2022年爲國企改革叁年行動的收官年，公司下屬公司北新建材、中材高新、賽馬物聯作爲“雙百行動”試點企業需取得中長期激勵機制改革成果，公司本部及其他下屬公司的中長期激勵機制也有推進空間，公司的市場化程度有望持續提升。
股東回報：分紅比例提高，首提“加強價值管理”重點工作，望引導公司提升內在價值。2021年，公司計劃派付每股股利0.69元(含稅)，股利支付率由31.58%提升至36.04%，股息率由5.99%提升至8.90%，隨着公司業務內生增長和減值規模大幅減少帶來利潤增長以及對股東回報更爲重視，分紅額明顯提升。
公司布置2022年重點工作，提到穩中有進、做強主業、創新轉型、深化改革、加強價值管理五個方面，相比于2021年的提質增效、聚焦發展、創新驅動、推進改革四個方面，“加強價值管理”爲新增概念也是首次在重點工作中提及，體現新一屆董事長和管理層的思路變化。對于“加強價值管理”的內涵，公司描述是“堅持以提升內在價值爲核心的價值管理理念，深入推進資本運作，新材料板塊業務整合積極推進;堅持産業市場與資本市場協調聯動，母公司著力孵化和培育優質資産，依托上市公司平台整合優質資産，不斷提升上市公司價值創造能力，釋放整體價值。”預計在加強價值管理的導向下，上市公司對提升資産價值和股東回報的重視程度提升，且有望獲得集團層面的更多支持，成爲集團內部整合以新材料爲主的優質資産的平台，提升內在價值。
投資建議：公司基礎建材板塊在“水泥+”布局、高端化智能化綠色化數字化轉型、國際化等方面具備成長空間，新材料板塊有望持續豐富産品組合並提升業績貢獻比例，工程技術服務板塊有望維持15.5%以上的淨利潤增速中樞穩健發展，整體層面降債、降減值、提分紅有望持續推進，激勵機制改革有望繼續深化，且重點工作中首提“加強價值管理”，未來與集團資源的協同和對股東回報的重視程度都有望加強。
風險因素：地産和基建需求複蘇較弱制約水泥行業量價增長;水泥行業自律落實不佳;減值規模改善不及預期;新材料業務推進不及預期。