智通財經APP獲悉，中信證券發布研究報告，維持閱文集團(00772)“買入”評級，旗下版權業務多點開花，打造《贅婿》、《雪中悍刀行》等多部熱門內容，2022年以來，《這個殺手不太冷靜》、《人世間》等影視作品迎來開門紅，此外公司積極布局動漫內容改編及衍生商品開發，IP開發業務有望持續進化。該行長期看好IP資源的源頭活水價值，參考全球IP行業龍頭公司迪士尼及國內影視內容公司估值水平，予2022E調整後PE25x，對應目標價49港元。
事件：2021年公司實現營收86.68億元(YoY+1.7%)，其中在線閱讀業務/版權運營/其他業務分別實現營收53.08/32.31/1.28億元，分別同比+9.6%/-8.7%/-9.8%。2021年公司毛利率53.1%(YoY+3.4pcts);銷售費用率/管理費用率爲31.2%/15.3%，同比+1.9/+5pcts;實現歸母淨利18.47億元，調整後淨利潤12.3億元，對應調整後淨利率14.2%(YoY+3.4pcts)。
中信證券主要觀點如下：
用戶規模持續擴張，免費閱讀增長迅速。
2021年閱文自有平台産品/騰訊産品自營渠道/第叁方平台收入分別實現營收38.48/8.09/6.51億元，同比-1.4%/+28.1%/+110.9%，其中騰訊自營渠道及第叁方平台收入大幅提升，主要系免費閱讀業務拓展及分發渠道擴張所致。
用戶方面，2021年公司自有平台産品及自營渠道MAU達2.49億(YoY+8.6%)，其中自有平台産品MAU1.17億(YoY-3.9%)，騰訊産品自營渠道MAU1.32億(YoY+22.7%)，騰訊渠道用戶大幅提升主要系免費閱讀用戶業務擴張驅動。
付費閱讀方面，2021年平均月付費用戶870萬(YoY-14.7%)，對應付費率3.5%(YoY-1.0pct)，用戶平均ARPPU達476.4元(YoY+14.4%)。免費閱讀方面，2021年12月免費內容平均DAU約1500萬，同比增長50%。
版權業務重點項目多點開花，內容開發能力持續驗證。
版權運營業務中，新麗傳媒/其他版權運營業務分別實現營收12.17/20.14億元，分別同比-40.2%/+42.1%，其中新麗傳媒收入大幅調整主要系部分影視項目采取淨額法確認。2021年新麗傳媒實現淨利潤5.34億元(YoY+24.3%)，旗下《你好李煥英》、《贅婿》、《鬥羅大陸》、《叛逆者》等頭部影視內容表現強勁。
在其他IP授權與開發方面，1)遊戲業務授權：基于閱文IP的手遊《鬥羅大陸:魂師對決》、《鬥羅大陸：武魂覺醒》(均爲叁七互娛開發)上線後均取得較高熱度，跻身iOS暢銷榜前十;此外手遊《慶余年》(盛趣遊戲開發)已定檔2022年3月25日上線，有望貢獻可觀遊戲分成收入;
2)動漫作品開發與授權：閱文與騰訊動漫、快看動漫聯合進行網文漫改計劃，已有超過100部作品上線，其中《大奉打更人》等收獲高熱度;動畫方面，閱文自制的IP改編動畫《鬥破蒼穹》等收獲高熱度，2021年騰訊視頻播放量Top10上新動畫中，有5部改編自閱文IP。
展望2022年，電影劇集迎來開門紅，期待優質項目順利釋出。
電影方面，春節期間，新麗傳媒作爲主要出品方的影片《這個殺手不太冷靜》憑借良好口碑與合家歡定位，累計票房已突破26億元。劇集方面，春節期間新麗傳媒出品的劇集《人世間》在央視一套與愛奇藝熱播，根據雲合數據，劇集開播後熱度逐日走高，連續一個月穩居劇集榜首位。
展望後續，《慶余年2》、《贅婿2》均有望以原班人馬打造系列化劇集，《縱有疾風起》、《風起隴西》、《請叫我總監》、《潛伏者》等6-8部儲備劇集有望上線。此外，《武動乾坤》、《星域四萬年》等動漫作品也有望上線，該行看好閱文在“IP升維”戰略下成長爲IP産業龍頭的潛力與空間。
投資建議：隨着管理層推動閱文與騰訊泛文娛生態深度合作，公司在版權運營領域進一步深化布局。考慮到新麗傳媒部分項目收入結算模式由總額法轉爲淨額法以及免費閱讀商業化進度緩于預期，該行下調公司2022E-23E營收預測至95.91/103.26億元(前預測值爲114.03/129.88億元)，新增2024E營收預測110.39億元;下調公司2022E-23E調整後淨利潤預測至15.25/16.41億元(前預測值爲16.50/21.77億元)，新增2024E調整後淨利潤預測18.06億元。
風險因素：IP改編劇集或遊戲表現不及預期;核心作者及編輯流失風險;免費閱讀進展不及預期;付費閱讀業務下滑風險;視頻網站等下遊渠道對內容需求減弱造成劇集定價下行風險;IP授權需求不及預期風險。