智通財經APP獲悉，中金發布研究報告稱，維持恒安國際(01044)“中性”評級，因高端化持續推進，上調2022/23年盈利預測3%/4%至34.7/37.5億元，目標價48港元，對應13.9/13倍2022/23年PE和30%的上行空間。
事件：公司公布2021年業績：收入207.9億元，同比-7.1%;歸母淨利潤32.7億元，同比-28.8%，略低于市場預期，主因市場競爭加劇下公司各業務收入及盈利表現略低于市場預期。
中金主要觀點如下：
2H21紙巾轉跌爲增，衛生巾及紙尿片業務仍拖累增長。
2H21公司收入同比-5.5%，較上半年跌幅有所縮窄。分品類看：(1)紙巾：2H21收入扭跌轉增，同比+2.2%並擴大市場份額，主因高端産品“雲感柔膚”銷售強勁，濕紙巾亦于下半年取得雙位數增長使全年銷售微增;(2)衛生巾：2H21收入同比-10.1%，跌幅較上半年有所加大，主因國內外競爭對手采取較激進促銷策略加大市場競爭，及公司以更優惠價格拓展新零售渠道致傳統渠道銷售承壓;(3)紙尿片：2H21收入同比-14.7%，主因渠道多元化過程中傳統渠道全年下跌超20%拖累，高端産品仍表現亮眼;(4)其他業務：下半年收入同比-12.9%，主因口罩需求下降(全年同比-67%)及馬來西亞等海外業務受封城影響銷售。
木漿價格及競爭加劇削弱紙巾等各業務盈利表現。
2H21公司毛利率同比下降5.0ppt至35.5%，其中紙巾業務毛利率下降7.1ppt拖累較大，主因：(1)下半年低價庫存消耗完畢後，較高漿價開始反映于報表端;(2)行業競爭加劇下公司促銷額度有所增加。
費用端公司管控較好，然疊加政府補助減少、疫情纾困減免消除及彙兌收益下降，致公司盈利水平承壓。2022年或仍面臨成本壓力，高端化及電商化穩步推進。考慮疫情反複下漿價走勢尚不明朗，該行預計2022年成本端或仍有一定壓力。公司通過架構調整及管理人才引進等措施持續推進高端化和電商化決心不變，目前逐步靠近同行水准。
2021年高端紙巾産品“雲感”系列(占比提升至高單位數)、濕紙巾以及衛生巾産品Space7均取得良好增長，高端紙尿褲“Q·MO”系列銷售額同比+18.6%(占比達26.2%)。公司電商占比提升4ppt至23.1%，且B2C業務占比升高至20%以上，sell-out數據掌握程度持續提高;O2O及社區團購等新零售業務占比亦提升至10%以上。該行預計産品結構改善或可部分對沖漿價及競爭影響，此外公司亦于近月小幅調漲低毛利産品價格或適度減少促銷以進一步緩解成本壓力。
風險提示：疫情反複造成需求疲弱，競爭加劇，紙漿價格大幅上行。