智通財經APP獲悉，第一上海發布研究報告稱，維持玖龍紙業(02689)“買入”評級，預計2022/23/24財年淨利潤約爲54億/63億/73億元人民幣，目標價11.3港元，相當于2022財年8倍PE。
第一上海主要觀點如下：
原料價格暴漲導致淨利潤下滑
公司2022財年上半年收入同比增長11.6%至344.71億元(人民幣，下同);毛利率由同期的20.9%減少至13.6%。歸母淨利潤(不含彙兌損益)同比減少34.6%至25.60億元，符合此前盈警公告中淨利潤下滑不多于35%的預期，主要由于煤炭、木漿、再生漿以及廢紙等原料價格出現暴漲(尤其煤炭)，無法完全通過産品漲價來轉嫁至下遊。噸紙淨利(不含彙兌損益)303元，同比減少33.6%;基本EPS(不含彙兌損益)0.55元，同比降低33.7%;
銷量保持平穩，盈利能力下降
公司2022財年上半年實現銷量844萬噸，同比降低1.6%。産品ASP約爲4084元，同比上升約13.4%，而噸成本約爲3528元，同比增長約23.9%，因此綜合毛利率同比下降7.3個百分點至13.6%。從銷量分析，高強瓦楞芯紙銷量有15%的增長，牛卡紙和塗布灰底白板紙銷量分別有2.3%和5.8%的下滑;由于産品價格漲幅低于成本漲幅，公司大部分産品噸淨利均有不同程度的下降，其中牛卡紙、高強瓦楞芯紙、塗布灰底白板紙以及文化紙的噸淨利分別爲220元(同期440元)、330元(與同期持平)、590元(同期830元)和100元(同期220元)。
下遊需求有望緩慢修復，噸淨利將改善
2022財年上半年原材料的壓力以及需求的放緩造成了公司業績的下滑，隨着煤炭價格從高位回落且將趨于平穩，公司成本端的壓力將有所減小;雖然目前産品庫存處于高位，但庫存情況呈現一定下滑趨勢，需求有所好轉，市場觀望情緒緩和。因此該行認爲，隨着經濟放緩的形勢改善，下遊需求緩慢得到修復，成本壓力有望傳導至下遊，噸淨利將改善。
看好中長期垂直整合帶來的規模優勢。
雖然短期國內整體經濟下行壓力較大，包裝紙市場需求較弱，但該行依舊看好公司中長期垂直整合帶來的規模優勢。由于進口外廢已被嚴令禁止，國廢供應量在短期內無法顯著提升且纖維品質較差，而海外建廠壁壘較高，新建項目難以在短期內落地，而公司通過提前布局進行擴張，未來將增加包括312萬噸木漿、60萬噸再生漿、110萬噸木纖維、625萬噸造紙和880百萬平方米下遊包裝産能。該行認爲公司將繼續依托原材料布局進一步擴大成本優勢，並加強産品競爭力，盈利彈性有望充分凸顯。