智通財經APP獲悉，中金發布研究報告稱，維持玖龍紙業(02689)“中性”評級，目標價下調24%至9.5港元，對應FY22-23年PE爲7x/6x，隱含17%的上行空間。由于調整公司成品紙量價假設，下調FY22淨利潤5%至61.5億元、維持FY23淨利潤70.1億元不變，當前股價對應FY22-23年PE爲5.3x/4.7x。
事件：公司預告1HFY22淨利潤：稱剔除經營和融資活動彙兌收益後，歸母淨利潤同比下降不高于35%(即不低于25.4億元)，略低于該行及市場預期，該行認爲主要因報告期內原燃料價格超預期上漲大幅壓制公司盈利水平。
中金主要觀點如下：
1HFY22旺季不旺，原燃料超預期上漲拖累盈利。
1HFY22爲箱板紙行業傳統旺季，但受消費疲弱影響，終端表現仍顯平淡，産品提漲乏力;此外報告期內上遊煤炭、國廢價格均處曆史高位(均價同比分別上漲100%+/15%+)，而行業箱板紙均價同比漲幅低于15%，該行模擬1HFY22公司箱板紙噸淨利約200-300元/噸，去年同期超400元/噸。此外考慮到1HFY22人民幣升值趨勢明顯，公司此前公告其外幣借貸占借款約50%、且部分再生纖維進口，該行認爲公司有望獲相對可觀經營和融資活動彙兌收益、增厚整體盈利表現。
成本下行利好盈利修複，産能穩步擴張打開成長空間。
展望2022年(即2HFY22及1HFY23)，該行認爲年初爲行業傳統淡季，公司箱板紙、灰底塗布白板紙價格表現在2HFY22可能持續疲弱，但預計國廢價格繼續上行幅度有限，煤價中樞有望自2H21異常高位回歸正常區間，公司成本壓力有望得到緩釋，該行預期2HFY22公司利潤率環比維持平穩、公司當前股價對應FY22PE爲5x，PB僅0.7x，性價比較高，具備一定估值修複空間。
此外據公司前期指引，3Q22公司將落地湖北荊州120萬噸箱板瓦楞紙(相比FY21年末産能增10%+)及60萬噸化學漿(FY21年末公司木漿産能爲85萬噸)産能，箱瓦紙産能穩步提升利于公司加速對小廠份額獲取、鞏固龍頭地位，而自制漿比例提升也利于公司增強對中高端漿紙系産品原料把控，穩定産品質量及平抑成本周期波動。
産能釋放集中于2023-24年，中期行業供需或好于市場預期。
據公司指引，2021年年初公布的1000萬噸漿紙産能投産規劃中，北海廣西漿紙項目和位于遼甯的化學漿項目可能延期半年到一年，其余項目投産時間將分布在2023年和2024年上半年(含海外馬來西亞基地)。該行認爲，若能耗指標管控持續嚴格，小企業新建産能則基本難以落地，新增産能將主要掌握在大廠手中，疊加上遊成本壓力推動小企業出清，行業格局有望迎來優化;同時該行認爲龍頭項目投産周期可能普遍延後，中期行業供需有望好于市場預期。
風險提示：下遊需求不及預期;行業新增産能超預期;上遊原材料超預期上漲。