智通財經APP獲悉，近日，在敦和資管2022投資策略報告會上，敦和資管首席經濟學家徐小慶以“中國抑滯，美國防脹”爲主題，分享了他對2022年全球宏觀經濟以及大類資産走勢的看法。他表示，中美兩個最大經濟體目前所面臨的情況是完全不同的，具體到投資策略，今年投資更多是圍繞基本面本身，而明年則更多是圍繞政策應對和變化。
他指出，兩大經濟體明年所處的宏觀經濟周期不同，意味着它們將會采取不同的政策，可以說這是過去20多年來兩大經濟體在周期方面第一次出現如此大的背離。而造成當前局面與中美的人口結構有非常大的關系，但人口的長期結構性問題在兩個經濟體中最終的表現形式是完全不同的。
勞動力緊缺是美國重回高通脹核心原因，美聯儲貨幣緊縮節奏或超預期
最新數據顯示，美國2021年11月CPI同比上漲6.8%，創近40年新高，上一次發生這種情況大概還要追溯到70年代，70年代近十年的時間美國CPI一直在5%以上。
回顧美國70年代出現高通脹原因，大家往往將其歸結于能源危機，但仔細回顧這段曆史會發現，造成美國通脹失控的根源是美國制造業全球競爭力的衰弱。美國的供應問題不僅僅體現爲産成品生産相對于需求的不足，更重要的是勞動力市場的供給缺乏彈性。勞動力的供應沒有辦法跟隨工資的上漲而有效增加，整個70年代主導美國高通脹的核心驅動力是來自于勞動力成本不斷攀升推動的服務類價格上漲。
轉向當前美國的通脹形勢，把美國現在的CPI分爲商品和服務。截至2021年，美國CPI上漲的主要驅動力來自商品價格上漲，逼近20世紀70年代水平。而服務類價格才開始上升，且剛剛超過疫情前水平。目前爲止勞動力成本推升美國通脹的迹象不夠顯著，美聯儲認爲商品價格上漲不一定可持續，而且波動較大。
而現在，美國職業的空缺人數相比有工作意願的勞動力人口是1.4倍，這一比值達到曆史最高水平，即美國當前勞動力嚴重供不應求。所以， 2022年美國勞動力市場緊缺問題會越來越突出，成爲推動美國通脹居高不下的核心原因，而不是商品價格。
徐小慶認爲2022年美聯儲的貨幣緊縮節奏可能超出市場預期。疫情前，美國CPI不到2%，對應的利率水平爲2%。就目前的通脹而言，即使出現回落，也會遠遠高于2%的通脹目標。而美國現在的利率趨近于0%，利率相比CPI太低。
高通脹對美股的影響：從蜜月期轉向寒冬季
美國持續高通脹對于美股有什麽影響呢？
2021年美股表現強勢，CPI漲幅連續7個月在6%以上，對美股未造成明顯沖擊。其原因在于，2021年美國的通脹主要體現在商品價格上，而不是服務價格。2021年美股的上漲靠公司自身業績驅動，而市場估值與年初相比並未上升。
但是到明年可能就會看到服務價格的上漲速度開始超過商品價格，這個時候對美國公司的成本端壓力就會越來越大，體現爲盈利開始趨于惡化。此外，貨幣政策實際上更看重服務價格，因爲服務價格和勞動力成本挂鈎，勞動力成本上升帶來的通脹持續性會更強。
徐小慶認爲明年對整個金融市場最大的風險是聯儲在緊縮節奏上有可能會超出市場的預期。就通脹而言，即使明年CPI同比絕對水平出現回落，也仍將遠遠高于2%的通脹目標，而當前利率水平還在0%，即使加兩次息，利率也才僅僅回到0.5%，而疫情前美國的利率水平和CPI是差不多的，都在2%左右。目前的資産價格還沒有體現出會有更多加息次數的預期。
中國地産周期見頂
中國房地産見頂使得居民貸款下降，而政府又通過增加碳中和相關的綠色基建或相關産業貸款去穩定經濟。居民貸款下降與綠色貸款增量互相抵消，2022年社融可能是一個穩定的格局。
此外，中國GDP增速已回落至實現“2035年經濟總量翻一番”目標所需的最低水平。所以，政府當前最重要的目標是穩增長。
2021年12月中央經濟工作會議指出，中國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱叁重壓力。將需求收縮放在首位是很少見的，這意味着政策將更爲寬松，不要低估政府保增長的決心和態度。
值得注意的是，會議第一次沒有提到保持宏觀杠杆率穩定，同時刪除了貨幣和M2的增速與經濟增速相匹配的說法。預示着2022年政府加杠杆的可能性提高，社融或貨幣增速將高于GDP增速，貨幣政策更爲寬松。
股票行業分化特征下降，輪動增強
大類資産配置方面，徐小慶認爲，債券市場或將面臨階段性的壓力，政策環境將更利好商品和股票，大概率會進入到一個長期的低利率時代。
商品方面，他認爲供應的問題在明年相對而言對商品價格的重要性會下降，交易邏輯更多會轉向需求端，並判斷明年上半年處在一個中國刺激國內需求、美國消費需求放緩但仍具韌性的階段。而明年下半年，風險更多來自于海外，以美國爲代表的消費需求可能會出現比較大的下滑，對整個商品的需求産生影響。
股票方面，他表示，明年的股票是一個普漲的機會，而不是幾個行業的機會，即行業分化特征下降，輪動增強。其中，他指出，中國正處于第二個轉型期，表現爲從消費驅動轉向制造業升級的出口驅動，在行業配置上就是制造業相關的配置權重開始逐步超過消費類權重。
就指數而言，他依然更看好中證500指數。首先，中證500行業分布最爲分散。再者，中證500指數構成企業有一部分收入來自海外，其盈利對于中國經濟周期的下滑體現出更強的防禦性，盈利的穩定性好于滬深300指數。
最後，徐小慶認爲中國如果能夠進一步提升高端制造業的競爭力，那麽中美股市的相對強弱就會發生變化。中國如果能夠在中高端制造業層面上複制當年傳統制造業的全球拓展，實現更多的國産替代，那麽國內公司的ROE就會擺脫對中國自身經濟周期的過度依賴，分享全球尤其是新興市場的高增長紅利。而另一方面，也會同時削弱美國公司的盈利優勢，因爲中國對美國科技産品的進口需求會減弱，而且中國逐步減少對傳統制造業的投入意味着海外的初級産成品的成本會不斷提高，侵蝕其利潤空間。
中國只有實現了産業升級，中美上市公司的ROE差距才能逐步縮窄，當然這並非一蹴而就，需要更多的時間來驗證。徐小慶說：“我們也非常希望看到中國能夠在高端制造業産業提升這條路上越走越遠，越走越強。”