橡樹資本創始人霍華德·馬克斯在《週期》一書中長篇累牍論述了週期的輪回與應對。但其實中國的傳統智慧已言簡意赅地將此包含在四個字當中——「物極必反」，應用在資本市場上尤為適用。
當市場到達高位（或低位）時，再也沒有買盤（或賣盤），必然走向另一個方向。
人性本身就是「週期」起伏的決定因素，同時也賦予了週期運行的要素和動機。人類的情緒飄忽不定，即使再理性的投資者，在面對特定事情時難免會受到情緒影響，而出現非理性的行為偏差。
更為重要的是，在量化交易和基金抱團的推波助瀾下，這種非理性行為偏差會因為群體趨同而被放大，從而令「週期」的起伏更大。
這正是資本市場最有趣的地方——你永遠摸不清市場怎麽變，正如你永遠摸不清人心所向一樣。
今年以來，保險股慘遭市場抛棄，其中固然有自身的因素——中國平安(02318.HK, 601318.SH)參與問題企業的重組與涉足於風險積壓的房地產市場，使得被險企房地產風險敞口吓怕了的投資者紛紛逃離。
但也不排除人為因素，在市場紛紛唱衰之時，過度踩踏也是資本市場常見的事情，部分人的片面解讀散播了悲觀情緒，讓市場看得更淡。
按照霍華德·馬克斯的邏輯，市場過度悲觀釋出了風險，正為聰明投資者提供更厚實的安全墊，這一理論是否適用於保險股？
保險業務增長顯著放緩
先來看大方面。
銀保監會的數據顯示，2021年前八個月，全國原保險保費收入同比下降0.67%，至3.3萬億元（單位人民幣，下同），其中財產險跌幅最大，同比下降4.61%，壽險則按年下降1.57%。
見下圖，全國原保險保費收入增長曲線自2016年以來持續向下。
在此大環境下，上市保險公司的業務表現如何？
上市保險公司的前三季業務表現
壽險方面，對比上市的平安、中國人壽(02628.HK, 601628.SH)、中國太保(02601.HK, 601601.SH)、新華保險(01336.HK, 601336.SH)、中國太保(02601.HK,601601)的壽險公司。
平安的壽險公司2021年前三季原保險保費收入跌幅居前，同比下降3.64%，至3920億元，不過其第3季的跌幅有所縮減，同比下降2.45%，低於另外四家壽險公司，但值得注意的是，9月單月原保險保費收入跌幅再度居前，達到-6.77%，見下表。
壽險業務收入下降似乎成了上市險企的普遍現象，尤其在第3季，跌幅更進一步擴大，這一現象或許從它們的2021年上半年業績中已見端倪。
壽險的新業務價值主要來自保險代理人的營銷活動，保險代理人團隊的收縮應是壽險公司保費收入下降的主要原因。見下表，2021年6月末，平安、中國人壽、中國太保以及新華保險四大上市保險公司的代理人團隊均顯著收縮。
財險方面，2021年前三季，平安財險的原保險保費收入表現再一次墊底，同比下降9.18%，至1993億元，其中第三季的保費收入跌幅更達到12.39%，明顯弱於同行。
當然，第三季表現差的不只平安，另外兩家頭部財險公司的季度保費收入均有所下降，只不過平安的跌幅更為顯著。筆者認為，傳統財險企業保費收入欠佳，或與其依賴的車險保費收入顯著下降有關。
2021年前三季，中國平安和中國財險的機動車意外險保費收入分别按年下降7.89%和8.17%，至1355億元和1830億元。
從前八個月的全國保險數據可以看出，整體市場的財險原保險保費收入增速有所放緩，或意味著市場需求有所下降。在市場增速放緩的同時，傳統的險企或再面對多一重威脅——互聯網財險企業的競爭。
中國保險行業協會發佈的《2021年上半年互聯網財產保險市場研究報告》顯示，2021年上半年互聯網財產保險市場累計實現保費收入同比增長27%，達到472億元，互聯網財產保險業務滲透率由2020年的5.9%上升至6.4%。
相比之下，平安財險、太保財險和中國財險的2021年上半年合計財險原保險保費收入同比幾乎持平，為4669.13億元。雖然收入規模上遠大於互聯網財險市場，但增速明顯落後。
綜上所述，平安的前三季壽險和財險業務均為上市同行中表現最差。除了平安之外，壽險企業的前三季變幅不大，原保險保費收入增降幅不超過2%；財險方面，除了平安財險之外，太保財險以及中國財險的前三季業務數據都有輕微增長。
但是值得注意的是，如果單看第三季的數據，這些上市險企的業務表現均有所轉差，明顯遜色於前兩季，或許意味著它們即將公佈的第三季業績（單季）難以帶來驚喜。
抄底良機？
今年以來，不論A股還是港股上市的保險股都遭遇大跌，其中平安的跌幅最大，H股累計跌幅達到37.14%，A股累計跌幅為39.89%。
見下表，H股上市險企大型險企均大跌，只有估值偏低的人保係險企中國財險和中國人保股價上漲，但即使加上其累計漲幅，市淨率估值仍遠低於其他保險股。
A股上市的保險股，今年以來全線下跌，平安估值更是其中的最低。不過對比市淨率估值，它們的現價均高於淨值，並較對應的H股具有溢價。
金融股這幾年一直不被看好，主要因為低利率環境下，金融股的盈利能力遭到削弱，而且受到了金融科技的衝擊，或面對亟需轉型的困局。但最近，對於金融股的投資風潮有卷土重來之勢，多家機構似有抄底的意向，這股風會不會吹到保險股板塊？
篇首已言：情緒決定市場風向，當足夠多的投資者達成一致看法，很容易就能引領風向。
從保險股的估值可以看出它們的現價並不算高，至少遠低於它們巅峰時的數倍市淨率。但這是不是底卻值得商榷。
正如前文所述，保險公司的最新一季業務數據並不理想，一方面反映整體市場增長放緩，另一方面則是金融科技的影響加劇。那是否意味著低基數，可為未來的增長鋪路？筆者認為，實在的增長應建立在堅固的基礎之上。
代理人團隊收縮應是目前壽險企業普遍面對的問題，人員的簡化和優化是否真的能帶來效率和業績的提升？還需要時間證明。
互聯網金融的衝擊已來到明面，這些險企如何有效地應對？成效將體現在它們的業務表現中。第三季的業務數據並不理想，不足以證明它們的科技實力已能抵禦競爭。
所以，這些上市險企的基本面並未變好，從理性和邏輯來看，抄底恐怕吉時未到（至少缺乏實在的基本面支撐）。
不過，估值較低或給予大眾領導風向的理由（而忽略甚或美化它們落後的基本面），平安在金融科技創新方面屢有佳作，或許能為它爭取到一點估值分數。
毛婷