我國目前已成爲全球第二大醫美消費市場，但按人均消費水平計算，中國遠低于第一的美國。賽道當中，又屬更安全的輕醫美項目更受國人青睐，而兩大主流注射項目中的肉毒素以滲透率更低、增長空間更大及競爭格局更好，被譽爲“醫美皇冠上的明珠”。
“風起于青萍之末，浪成于微瀾之間。”
當年“寶能蠶食萬科的類似事件”正在全球肉毒素領域上演，這次核心的標的物是擁有韓國最暢銷肉毒素産品“白毒”的Hugel公司。
一、四環醫藥與康橋資本的立場：誰才是正義的一方?
最新消息指出，9月10日四環醫藥（00460）旗下醫美業務子版塊北京渼顔空間科技有限公司，以侵害商業秘密爲由起訴了康橋資本，該案已被北京知識産權法院受理。
1、四環的用力反擊
相信四環醫藥此舉也是無奈之舉，力求用法律武器維護自身的利益，四環醫藥自2012年起和Hugel建立了合作聯系，成爲Hugel在中國大陸相關醫美産品獨家代理人，自2014年起推動Hugel旗下的肉毒素和玻尿酸産品在中國的臨床和注冊，做出了諸多努力。
一方面四環認爲：康橋資本早在2020年10月通過盡調獲得公司醫美板塊的商業秘密，無下文後轉而繞開公司收購Hugel，質疑康橋資本對Hugel收購過程中調用其商業秘密構成不正當競爭;
另一方面據近期韓國媒體的報道，從交易角度看，四環醫藥和高盛等組成的財團出價更高，最後Hugel卻選擇了以康橋爲領導的財團，質疑當中存在不公平競爭。
2、康橋的回應和信心
而康橋資本的最新正面回應顯示：其在2020年10月受邀對四環醫藥的業務展開盡職調查，康橋資本沒有違反雙方簽訂的保密協議，此次盡職調查與康橋資本財團的Hugel收購計劃無關。
康橋資本回應稱：將憑借康橋資本在國際醫療市場的沉澱以及過去幾年積累的控股型交易管理經驗，持續賦能Hugel這家優秀的韓國醫美平台，進一步提升其管理運營水平，加強研發和商業拓展能力。康橋資本將積極評估Hugel在中國進一步開拓商業市場的潛力，以Hugel利益最大化爲最重要原則。
康橋資本的回應讓人讀出了兩個層面的核心信心，一是對于四環的指控似乎做足了准備又或是笃定自身不存在侵權行爲，二是似乎對Hugel收購案的最終審批通過落地充滿信心。
二、並購交易存在的不確定性，四環是否存在翻盤預期?
盡管康橋資本宣布收購成功，但其中仍存在諸多變數，有一定不確定性。
首先，最關鍵的來自于韓國監管部門的審查。
據韓國媒體的相關報道，肉毒毒素相關技術在韓國被認爲是國家核心技術，目前韓國産業通商資源部正在審這起收購案是否存在Hugel公司技術的海外泄露問題，目前該案仍處于審批階段，並未完全落定。
其次，來自于韓國媒體和民衆的質疑聲浪。
媒體指出以康橋資本爲首的財團出價略低于四環爲首的財團10%左右的差價並且還贏得了競購，很大原因在于康橋資本所在的財團在韓國宣稱財團的領導方是GS集團和IMM投資(但兩者實質合計出資比例非最大)，兩家公司總部都處于韓國，從而增加交易完成的確定性，這使得Hugel控股股東貝恩願意接受更低的價格完成交易。
但部分媒體也注意到，康橋資本雖自稱不是中國基金，但其主要業務和主要投資項目大都在中國，上海更是其最主要的經營地點。這也引發了韓國的擔憂，擔心Hugel的核心生物技術最終不可避免的流失到中國。
另外，目前看來該收購案紛爭的發酵也是使得Hugel公司股東和相關投資者利益受損，8月以來，Hugel的股價已經跌去了超過20%...
對四環醫藥而言，市場可能擔心Hugel控制權變更可能帶來的代理權喪失，公司股價連日下跌。但這不意味着公司敗下陣來，反而對于市場來說，這種擔心可能被過度放大了，目前恰恰呈現了低估的機會。
在四環醫藥最新的公告聲明指出：與Hugel公司2020年10月簽訂的獨家代理協議的5年期限內，除非四環醫藥代理了競品，或者是四環醫藥的控股權變更等極端情況Hugel才有解約的權利。其他條件下，即使Hugel的股東發生變更，也不影響公司這5年在中國的獨家代理權。
針對肉毒素市場近年快速成長、國內競爭格局緩和(僅4家獲批)，樂提葆作爲消費者青睐的高性價比品牌，這5年時間，足以給四環醫藥帶來豐厚的利潤和足夠的戰略意義。
反觀案件趨勢，如果收購案出現一定變數，比如韓國監管層否決或暫緩收購，那麽四環醫藥股價將坐實“錯殺”的帽子，有很大的回彈空間。
叁、四環醫藥，存在低估且反轉的機會?
一直以來，四環醫藥醫美業務站在市場的聚光燈之下，掩蓋掉了其他業務的鋒芒，曆經這一次紛爭的洗禮，衆多有長期增長潛力的核心業務也漸漸浮出水面，堪稱“寶藏男孩”。
1、仿制藥與創新藥
四環醫藥以“仿創結合”的戰略出發，一方面仿制藥使公司業績保持穩定的增長趨勢，另一方面創新藥子公司的管線推進豐富了市場想象力。
仿制藥板塊中擁有近百款優質的産品管線，其中有53項是具有技術壁壘的高端仿制藥，每年都能有數款産品獲批上市，持續爲公司帶來收入和利潤貢獻。
創新藥板塊有兩家重要的子公司：軒竹生物和惠升生物。
創新藥平台軒竹生物自成立至今，在創新藥領域的投資已超20億元，目前擁有25余項在研産品管線，集中在腫瘤、代謝、感染、消化及男性健康等市場。更重要的是，軒竹生物將在未來2-3年內迎來創新藥成果收獲窗口，包括新一代PPI安納拉唑鈉今年NDA、CDK4/6抑制劑吡羅西尼將于2022年提交NDA、氨基糖苷類抗生素Plazomicin和碳青黴烯類抗生素百納培南都處于叁期臨床。據市場保守估計，軒竹生物目前整體價值應在50億元以上，公司持股72.99%的對應價值約36.5億元，未來如果實現在科創板的上市後大概率實現市值的大幅躍遷。
惠升生物是四環醫藥持股82.68%的糖尿病領域用藥企業平台，以1.1類新藥加格列淨、德谷胰島素、門冬胰島素爲代表的糖尿病及其並發症産品管線已豐富至40余個，涵蓋新型胰島素、叁代胰島素、二代胰島素、SGLT-2、GLP-1等全系列産品。
目前惠升生物是國內糖尿病領域布局最完整和最全面的生物制藥企業之一，公司預計2023年有機會實現在創業板或者港股市場的公開上市。
隨着軒竹生物和惠升生物的融資和管線研發進展的進一步推進，有望帶動四環的醫藥板塊估值重構。
2、工業大麻
四環醫藥通過子公司澳康藥業布局工業大麻領域，澳康藥業目前是吉林省唯一一個有工業大麻科研種植資質的企業，致力于打造國內北方工業大麻第一的研産銷平台。
盡管受到政策管制，工業大麻幾乎“渾身是寶”，其中籽中提取的大麻籽油可用于化妝品保健品、花葉中提取的大麻酚類化合物是多種藥品的關鍵原料藥、大麻纖維則是可以作爲紡織和增強材料。
國內工業大麻CBD市場規模快速增長，2020年國內工業大麻CBD市場規模約爲7.6億元，同比增長33%，預計2024年市場規模將達到18億元人民幣，四環醫藥可算是國內較早一批切入該領域的公司，未來市場前景廣闊。
3、CDMO
面對CXO巨大的行業紅利，四環醫藥也通過子公司吉林升通打造了“原料藥+CDMO+制劑一體化”戰略平台。
業務覆蓋原料藥、高級中間體、保健食品、CDMO等領域，聚焦抗病毒、抗凝血、抗真菌藥物等領域，形成突出的産品系列特色及核心競爭力。
客戶方面，原料藥方向涵蓋衆多大藥廠，海外包括日本最大的仿制藥公司Kaneka、韓國仿制藥領域前叁名的HanmiDong-A;國內客戶則包括恒瑞、正大天晴、揚子江、科倫等;
CDMO方向則包括韓國幾家頭部企業，日本頭部原研企業。
2021H1，公司原料藥及CDMO等産品收入約1.40億元，同比實現超過10%的增長。
結語：綜上，單單四環醫藥的藥品領域的業務其實已經超過100億人民幣的估值了(2021高端仿制藥約7億利潤+軒竹生物、惠升生物股權價值)，再算上46.31億的現金等價物，還沒算上醫美、工業大麻、CDMO等業務板塊的價值。
目前四環醫藥最新收盤市值不足130億人民幣，或許，向下的空間很小，回彈的空間卻很大。
本文轉自微信公號“瞪羚社”，作者：Kris小瞪羚；智通財經編輯：李程
