目前國内投行業務位居行業第二的中信建投(601066.SH, 06066.HK)，公佈了2021年上半年業績快報：收入同比增長24.51%，至123.26億元（單位人民幣，下同）；歸母淨利潤同比下降1.08%，至45.29億元；扣非歸母淨利潤同比下降1.47%，至45.24億元。
雖然收入增長，淨利潤微跌，意味著上半年的盈利能力有所減弱，但中信建投的股價卻並沒有因此而大幅下跌。
在發佈業績快報後的第一個交易日，其AH股股價均高開，並帶動内地券商股板塊上漲，惟收市前夕跟隨大盤向下，A股收市微跌0.40%，報29.71元，H股收市微漲0.35%，報8.65港元。
為什麽股價並沒有即時反映其業績下跌？
2021年第1季，中信建投的營業收入同比增長9.63%，至48.04億元，但由於公允值變動由盈轉虧，產生8.19億元的虧損，帶動營業支出急增46.51%，至27.55億元。季度淨利潤同比下降11.74%，至17.22億元；扣非歸母淨利潤同比下降11.85%，至17.22億元。
若按上半年的業績快報數據計算，則該公司2021年第2季收入同比增長36.33%，至75.22億元，扣非歸母淨利潤同比增長6.22%，至28.02億元。也就是說，第二季業績變動轉正，並沒有預想的差。
而且中信建投的A股和H股今年以來已分别累計下跌逾30%和16%，嚴重跑輸投行業務與其規模相若的競爭對手中信證券(600030.SH, 06030.HK)和中金公司(601995.SH, 03908.HK)，見下表，所以市場可能在其公佈了並沒有那麽差勁的中期業績後手下留情。
但是，中信建投的表現真的在好轉嗎？筆者並不這樣認為。
中信建投的第二季盈利能力轉差
2020年，得益於強勁的投行業務表現、巨額投資收益，加上大宗商品市場暢旺而帶動相關產品的銷售收入大增43倍，中信建投的全年扣非歸母淨利潤同比增長73.1%，至接近94.99億元，純利率也由2019年40.1%提高至40.7%，接近2015年時的高位水平。
但是2021年上半年的表現卻顯著下降，扣非歸母淨利潤率由2020年上半年的46.4%大幅下降至36.7%，其中2021年第2季的扣非歸母淨利潤率同比下降10.5個百分點，至37.3%。顯然，其第二季盈利能力並沒有好轉。
再來看看同行中信證券和中金表現，這兩家金融服務機構尚未公佈上半年業績，但披露了業績預喜。見下表，中信證券和中金的2021年上半年歸母淨利潤增幅基本與第一季相若，甚或更優。相比之下，中信建投第二季淨利潤的單位數增幅實在拎不上台面。
投行業務跑輸
中信建投的主營業務分為四個板塊：投行、財富管理、交易及機構客戶服務業務以及資產管理業務，其中投行業務是其優勢所在。
近兩年，得益於科創板的推出、股市暢旺，中信建投的投行業務大幅擴張，能與券商一哥中信證券一較高下。
見下圖，2015年，財富管理還是其主要利潤來源，但隨著投行業務的擴張，到2020年，投資銀行業務和交易及機構客戶服務兩大板塊佔了利潤的大部分，而且也是增長最快的業務分部。
交易及機構客戶服務包括：向機構客戶提供交易、咨詢和研究服務，並向其銷售由中信建投承銷的股票，同時，也包括自營交易及做市業務。
投行業務為其交易及機構客戶服務的擴張奠定了基礎，投行服務一般涵蓋一係列後續合約，例如做市、咨詢、承銷、配售等，所以投行業務也連帶為交易及機構客戶服務部門帶來業務，兩者關係密切。
在股權承銷市場，受IPO和再融資需求帶動，中信建投於2021年上半年仍穩住第二大承銷商的排名，承銷規模達到6525.98億元。但值得注意的是，其增速已明顯放緩，期内增幅只有5.28%，是五大股權承銷證券公司中的最低，主承銷商承銷收入也有所下降，按年下降13.65%，至8.86億元。
債券承銷市場一直由銀行尤其國有銀行佔主導，不過由於債市規模大得多，承銷規模也遠大於股權市場，券商能在銀行之後分食到一些業務。對於能從中分一杯羹的券商，這是不可或缺的重要收入來源。
見下表，2021年上半年債券承銷規模最大的五家券商，中信建投依然排名第二，位列老大哥中信證券之下，規模為6077.94億元，同比增長15.10%，增速是五家券商中的最低。
從這些數據可以看出，2021年上半年不論在股權承銷還是債券承銷方面，中信建投的表現都落後於競爭對手，這可能也是其業績表現跑輸的原因。
頭部券商進入深水區？
頭部券商未來風險或增加，從兩個方面體現出來：1）踏入下半年，市場氣氛有所轉變；2）估值已不低。
下半年起，A股市場氣氛似有轉弱迹象。
筆者根據Wind的數據估算出2021年7月份A股股票交易日均交易金額，約為1.14萬億，高於上半年的日均交易額，但如果以上年同期的標準看，按年收縮18.64%，融資融券業務量也較上年同期下降。
7月份的股權承銷業務也明顯收縮，但債券承銷業務表現尚可。
經紀業務的競爭激烈，促使券商從投行、財富管理、資產管理以及交易業務方面提升業績。中信證券和中信建投近年在投行業務的發力有目共睹，輕松跑赢投行貴族中金。
IPO和融資活動通常與交易市場的氛圍密切相關。交易氛圍樂觀，估值理想，自然帶動IPO和再融資活動增加，反之亦然。
但是從以上的數據可以看出，踏入2021年下半年，交易活動同比有所下降，而投行業務似有放緩迹象，未知中國電信(00728.HK)和中國移動(00941.HK)等巨無霸回歸A股能否帶來轉機。近日中國電信A股上市申請審核已通過，計劃籌資544億元，中金和中信建投為主承銷商。
此外，由於最近政策有變，有意赴美上市的企業或考慮回A或回港上市，將更有利於國内投資銀行從外資投行手上爭奪業務。
最近已放開外資金融機構在内地拓展財富管理的限制，外資行紛紛搶灘境内財富管理市場。與本地金融機構相比，外資金融機構在財富管理、家族式理財等領域積累深厚、經驗豐富，擁有更大優勢，或對頭部銀行、券商等構成威脅。
總之，從業務前景來看，未來的競爭格局將變得更加複雜，儘管中信證券和中信建投等頭部券商擁有既得優勢，但隨著競爭的深化以及更多外來金融服務機構加入戰團，這些頭部券商的利潤可能受到擠壓，未必能維持過去幾年的豐厚利潤。
另一方面，三大最具影響力的投行估值已不低，中信建投和中金的A股市賬率分别達到3.11倍和3.97倍，恐怕也對它們的股價漲勢帶來阻力。
毛婷