春節節後，順周期行業大風四起，各路資金掀起了一陣高潮。在此其中，周期性較強並早已啓動的造紙板塊也開始聞風而動。
2月22日晚間，玖龍紙業(02689)公布2021財年中期業績。然而，在交出一份收入純利雙雙增長的“答卷”過後，市場卻罕見地對這家在近一年半的時間內，股價大漲1.5倍的包裝紙龍頭毫不手軟。
行情來源：智通財經
中期業績純利大增七成
智通財經APP了解到，截至2020年12月31日止六個月，玖龍紙業收入增加7.1%至約308.87億元(人民幣，單位下同)；毛利潤增加31.3%至約64.55億元；公司權益持有人應占盈利約爲40.02億元，同比增長75.63%。值得注意的是，受益于人民幣升值，期內公司錄得約1億元彙兌收益，爲公司淨利潤增厚了些許。
然而，對于這份純利大增七成的中期業績，市場卻似乎並不買賬。中期業績發布後次日，玖龍紙業在前期創下階段新高16.62港元的基礎上，跳空低開單日暴跌12.48%，收至13.74港元。而截至今日(2月24日)，公司股價未能止住跌勢，續跌近5%，盤中一度跌至12.76港元，後收至13.08港元，兩日累計跌幅接近17%。
2020下半年，玖龍紙業的毛利率由17.1%增長至20.9%，公司解釋稱主要因期內原紙價格漲幅大于原材料廢紙價格漲幅。單從中期財報上來看，玖龍紙業的銷售情況還是相對符合預期的。報告期內，公司造紙業務實現銷售額307.88億元，同比增長7.1%，銷量855萬噸，同比增長3.5%。紙漿業務方面，實現銷售額1.06億元，同比增長8.9%。
然而，細分紙種來看，公司的業績卻是靠銷售包裝紙單一業務的增長所拉動。期內，公司銷售包裝紙實現收入279.03億，同比增長12.1%，銷量800萬噸，同比增長2.6%，單價3488元/噸，上升9.3%;其中牛卡紙、瓦楞紙、灰底白板銷量分別爲430、200、170萬噸，同比+7.5%、-9.1%、+6.3%，占包裝紙營收占比分別爲53.7%、22.5%、23.9%;牛卡紙、灰底白板銷量表現靓麗。
利潤相對較低的文化紙方面，期內實現收入25.3億，同比下滑25.4%，這或將歸因于其銷量和單價均在期內有較大幅度的下滑，銷量50萬噸，較去年同期下降16.7%，單價5060元/噸，下降幅度達到10.4%。而高價特種紙方面，期內實現收入3.48億元，同比下降24.4%，但因體量較小對營收方面影響不大。
與今次中報一同公布的，還有玖龍爲應對國家全面落實“零外廢”和“禁塑令”，向上遊資源拓展以及擴大産能的詳細計劃。智通財經APP了解到，玖龍紙業計劃于2023年底之前在中國和馬來西亞新增漿紙産能合計1107萬噸/年，屆時其漿紙總産能將達2949萬噸/年。此外，公司也將于2021年年底前增加12.1億平方米下遊包裝廠包裝産能。
此次披露的産能擴張計劃包括了312萬噸/年木漿、60萬噸/年再生漿、110萬噸/年木纖維，以及625萬噸/年造紙産能。大部分新産能都位于國內，將在2022年第二季度至2023年第四季度陸續投産；玖龍紙業在馬來西亞則將建設60萬噸/年再生漿、60萬噸/年牛卡紙以及30萬噸/年瓦楞紙産能，預計都將于2023年第二季度投産。
在擴大産能的另一面，公司也面臨着資本開支上的急速增長，從現金流方面來看，期內公司經營性現金流量淨額31.35億元，同比下降56.32%，或系營運資本變動。與此同時，投資活動所用現金淨額繼續維持較高額的支出，達到約21億元，同時，公司在2021上半財年融得2382.6萬元。不過，玖龍紙業順應周期對産能進行加碼，保證上遊成本的同時，擴大下遊紙張産能，以此確保長期增長的驅動力，倒也無可厚非。
中金公司研報顯示，2021年初，下遊需求較爲旺盛，以玖龍爲代表的龍頭紙企積極收購廢紙原料補充庫存，致國廢供應持續緊張，推漲箱瓦紙價格。全年來看，箱瓦市場格局改善疊加外廢配額歸零，國廢價格或繼續走高，帶動箱瓦紙價格上行，預期玖龍紙業有望維持量價齊升高景氣，盈利彈性仍存超預期空間。
盡管市場對玖龍的未來前景普遍持樂觀態度，但中績的落地也意味着市場對公司的預期暫時告一段落，短期利潤率已經基本體現在前期創新高的股價上，一部分投資者考慮“落袋爲安”，進而對公司股份進行抛售。
而另一方面，開年以來，流動性從緊的擔憂或將繼續壓制開年以來港股市場情緒，而近日以來外圍市場波動劇烈、南下資金流入和政策前景的不確定性，使得港股大市趨近于進行階段性調整，資金亦對玖龍這類“漲時久矣”的公司更趨審慎。
漲價函提振，紙業興隆
由于造紙行業屬于周期性較強的行業，企業的盈利與原材料和産品的價差相關。紙價由造紙市場供需決定，並受庫存、紙漿及廢紙價格變動影響。而在當下周期切換，漿紙價格同步上行之時，造紙板塊迎來了紅利期。
事實上，春節假期剛剛結束，紙價行情如預料開年就漲。本輪調價，玖龍、理文紙業、山鷹、景興、聯盛、世紀陽光等龍頭紙廠領漲：天津玖龍紙業，再生牛卡紙正常出貨，2月22日計劃上調100元/噸;江西理文造紙，H紙價格上調200元/噸，B/Q紙價格上調100元/噸;山鷹紙業，牛卡漲100-300元;河北唐山森信紙制品，再生紙、牛卡紙價格上調100元/噸。
浙商證券觀點認爲，2016-2020年外廢進口量持續縮減，自高點的4008萬噸降至668萬噸，且預期將于21年實現完全清零，龍頭箱板企業向上遊延伸，一體化優勢將更加明顯。據其不完全統計，21年全國廢紙漿供給預期能夠實現近600萬噸，其中玖龍85萬噸、太陽110萬噸、理文108萬噸、景興118萬噸、山鷹150萬噸。
因此，行業內的龍頭公司憑借廢紙漿供給逐漸構築較強壁壘，2020年箱板紙、瓦楞紙頭部前四家公司分別達52.2%、22.9%，較2019年有不同程度的提升。在此其中，箱板紙格局更優、且優化明顯快于瓦楞紙。與此同時，在在中國經濟複蘇、海外紙漿及廢紙價格上漲背景下，國內廢紙價格也隨之上漲，繼21年2月玖龍發布漲價函，預期公司後續仍有提價預期。
而從庫存周期運行規律看，當前處于被動去庫存和主動加庫存周期切換階段，在市場補庫存的需求下，木漿發運量和供應商庫存下降，漿價和紙價快速攀升。從紙漿期貨價格持續上升的趨勢來看，以白卡紙、銅板紙、雙膠紙等爲代表的木漿系紙種價格有望進一步上行，造紙板塊的周期紅利依然還有空間。
在本輪周期紅利中，與外購木漿相比，企業自制木漿成本通常較低，因此，玖龍選擇向上遊加碼，在漿紙價格聯動上行過程中，擁有木漿自給能力的龍頭公司可以控制原材料供給，保持成本相對穩定，同時享受産品價格提升，獲得業績增厚，待其股價調整企穩，未來新增産能逐漸釋放，中長期內依然值得關注。