智通財經APP獲悉，中金髮布研究報告稱，近期，在聯儲官員偏鷹發言和強勁數據影響下，3月不降息概率已經超過50%。但相比已經相對減弱的降息預期，1月達拉斯聯儲主席洛根將縮表減速預期又帶入投資者視野。判斷美聯儲何時決定減速的依據是準備金是否充裕，該行認爲美聯儲有理由在三季度前減速，既可以未雨綢繆，也可以對沖一季度開始長債發行的壓力。此外，金融流動性對美股走勢和拐點有較好預測性。假設美聯儲按當前速度繼續縮表，美股在二季度或有5%~8%的回調壓力。若美聯儲縮表減半，有助於對沖部分壓力。
中金觀點如下：
爲何縮表進程可能調整?未雨綢繆，吸取2019年經驗，“降速”可減緩流動性的可能緊張
縮表的主要目的是減少此前在非常規貨幣政策操作中美聯儲積累的過多資產和金融體系過多的流動性，同時也可以在未來降息時防止長端利率跟隨短端利率降幅過多，以達到控制曲線的目的，類似於“扭曲操作”(operation twist)。但縮錶速度過快也會造成意外的金融流動性壓力，例如2019年中因爲銀行準備金過低造成的“錢荒”，迫使美聯儲不得不再度擴表(購買短債)來應對，因此在一定時期“降速”操作成爲一個可能選項。
近期觸發市場認爲美聯儲可能考慮放緩縮表節奏變化的契機，一是逆回購規模快速下滑，二是去年因中小銀行危機推出的BTFP項目即將到期。粗略看，美國金融流動性由三個主要變量決定，即美聯儲購債/縮表和貸款規模，隔夜逆回購(貨基等存放在美聯儲賬上的錢)、TGA(財政部存在美聯儲賬上的錢)，三者之差近似等於銀行準備金(美聯儲資產-逆回購-TGA)。上述這三個變量中，TGA在債務上限問題解決後基本維持穩定，逆回購過去一段時間因貨幣市場基金重新買入美債而快速回落、接近消耗完畢，同時近期銀行可能通過低息獲取美聯儲流動性支持的BTFP項目也即將到期。
具體來看，
1)隔夜逆回購接近耗盡，屆時無法再對沖縮表。隔夜逆回購近期快速回落是因爲非銀機構將存在美聯儲賬上的存款重新買入美債，這一操作對沖了縮表，也是去年底以來支持美股的主要原因。貨基是隔夜逆回購的最主要參與者，佔比90%以上。隔夜逆回購利率跟隨政策利率變動，因此降息預期升溫後，貨基更願意購買短債鎖定利率，維持其“7日年化”業績指標。這一背景下，隔夜逆回購規模已從2023年初接近2.7萬億美元的高峯降到9000多億美元(國債逆回購從2.5萬億美元降至6000億美元)。按照去年5月以來消耗速度，今年4月將基本“耗盡”，也就無法再對沖縮表影響。
2)BTFP即將到期，無法提供“便宜”融資。BTFP(Bank Term Funding Program)是美聯儲爲應對中小銀行風險設立的長期貸款工具，提供以證券面值抵押的1年期貸款，利率爲1年OIS+10bp，該計劃暫定2024年3月11日結束。目前BTFP使用規模爲1615億美元，雖然規模遠小於逆回購，但可能因爲存在套利空間，近期規模仍在持續增加。由於降息預期，1年期OIS利率快速下降，銀行可通過更低利率(4.87%)從BTFP獲取資金再放到準備金或購買債券(5.3%~5.4%)套利。加上當前各類銀行間流動性指標都已經穩定，因此BTFP繼續存在的必要性也在下降。
因此，美聯儲縮錶速度就成爲決定整體流動性走向的關鍵，也是縮表“降速”進入討論視野的原因。相比利率，資產負債表的操作對流動性的影響更爲直接，也需要更加精細的操作。一定意義上，2019年美聯儲正是因爲“誤判”了縮表的影響和金融體系所需準備金規模，2019年5月纔開始縮表減速，但已經無法逆轉較低的儲備金規模進一步下降，很快於2019年9月導致了回購市場“錢荒”，最終被迫擴表。這一前車之鑑也給縮表節奏調整提供了充足理由。
調整的依據是什麼?三季度後降至“臨界線”，考慮提前對沖，二季度可能性較大
基於上文討論，判斷美聯儲何時決定給縮表“降速”的主要依據是準備金是否充裕。基於我們對金融流動性指標的測算和美聯儲官員對於什麼是充裕準備金水平的研究，按當前縮錶速度，2024年三季度金融流動性將從當前過度充裕(abundant reserves)進入適度充裕(ample reserves)，再往後進入缺乏(scarcity)則可能是非線性變化。12月FOMC會議紀要顯示，鮑威爾稱當準備金接近適度充裕時美聯儲可能放緩然後停止縮表。因此，美聯儲有理由在三季度前減速，既可以未雨綢繆，也可以對沖一季度開始長債發行的壓力。
什麼是合理的準備金水平?根據紐約聯儲行長Williams等在2022年發表的文章《Scarce, Abundant, or Ample? A Time-Varying Model of the Reserve Demand Curve》，準備金需求曲線是非線性的，以準備金與銀行資產比值衡量充足度，12%~13%是過度充裕和適度充裕的臨界點，8%~10%則是轉爲缺乏的警戒線。回顧上一輪縮表經驗，2017年10月美聯儲開始縮表，由於當時並沒有大規模逆回購緩衝，準備金很快就開始下滑。2018年3月時該比例接近13%，隨後開始非線性快速回落。2019年3月美聯儲宣佈縮表降速時，該比率已經低至9.5%，隨後僅用6個月就降至不足8%。這說明美聯儲降速偏晚，已經不足以扭轉其下行趨勢，只得在2019年10月重啓擴表。
我們測算三季度準備金充裕度將降至臨界線，若縮表提前降速可延後至四季度。2023年1月至3月，硅谷銀行破產和中小銀行風波期間，該指標在13%上下波動，當前數值接近15%。假設BTFP 3月到期、逆回購按當前速度消耗4月左右接近耗盡、美聯儲保持現在縮錶速度，準備金規模屆時開始轉爲下行，充裕度將在三季度降至13%的合理臨界線。但如果美聯儲5月就開始將縮表降速至原來的一半，觸及這一臨界線時間也將延後至四季度。
此外，縮表提前降速也可以對沖上半年尤其是一季度發債高峯。2024年財政部預期增加長債發行比例，最新的11月財政部再融資聲明中表示“爲滿足融資需求，預計需要在現有規模的基礎上再增發一個季度的附息國債拍賣規模”，美聯儲減緩縮表規模可以對沖供給增加對美債期限溢價的影響。
綜合以上判斷，出於未雨綢繆的考慮，如果美聯儲1月開始討論，3月給出計劃，5月開始實施是一個可能選項，也有充足的時間“邊做邊看”。而1月就給出計劃，3月便開始減速可能是更加激進和樂觀的情形，但從流動性角度看有些勉強。
對降息有何影響?相對獨立，可能同時並行
對於降息，我們維持此前判斷：基本面並不支持過快和過於激進的降息，但預防式提前降息可能性不排除，這一“代價”是提前激發需求並使價格回落放緩，反而使得未來降息的必要性下降。預防式降息意味着將利率從緊縮小幅下調，並非大幅調降爲顯著寬鬆。未來降息路徑如何需要密切關注1月會議信息。
未來有可能出現降息+縮表降速並行。這一組合看似“矛盾”也不難理解，鮑威爾等聯儲官員講話中已經給了我們答案。12月FOMC記者會上，鮑威爾稱停止降息和縮表是獨立的過程，是否同時出現取決於降息的目的：如果降息是爲了迴歸中性，可以在降息同時繼續縮表;如果降息是因爲經濟低迷，那麼停止縮表和降息會同時出現。更早時候，威廉姆斯和洛根也稱降息的同時也可以繼續減持債券。這一操作也有額外好處，若降息開啓後，保持縮表也能保持貨幣政策靈活度，控制曲線倒掛程度，避免長端利率快速下行和二次通脹風險。
對市場有何影響?二季度金融流動性下行給美股帶來壓力，提前降速可以起到對沖效果
對於美股，金融流動性變化有直接影響，對走勢和拐點有較好的預測性。1)假設美聯儲繼續縮表：當前逆回購還有1萬億美元，美國財政部在2023年11月給出的2024年一季度發債計劃中預計淨髮行4676億美元短債。按近期逆回購承接比例90%計算，一季度可能回落4200億美元，仍可對沖同期接近3000億的縮表規模。不過進入二季度，美債短債發行規模明顯放緩，將使得逆回購釋放速度放緩，金融流動性將開始收縮。基於金融流動性和標普500同比的緊密關係，美股二季度或有回調壓力，幅度在5-8%，隨後降息影響下再逐步修復。2)若美聯儲5月放緩縮表：根據上文測算，將對沖流動性下行速度，因此也有助於對沖美股壓力。