摘要：當趨勢跟蹤遭遇回撤時，大多數投資者都會變得焦慮，並開始質疑該策略的有效性。相比之下，當趨勢跟蹤表現良好時，投資則要容易得多。回撤時離場、上漲時入場是否真的是一個明智的抉擇？我們是否需要對趨勢跟蹤策略進行擇時？如果不擇時，結果會怎樣？本文通過對法興銀行編制的純趨勢跟蹤策略行業基準——SG趨勢指數的研究，說明長期持有趨勢跟蹤策略的優勢，指出止損後退出市場的機會成本，最後通過對買漲與買跌的對比進一步說明擇時的非必要性。
對投資者來說，最具挑戰性的事之一就是把握資產配置的時機，不論是對投資股票、債券等傳統資產，還是對投資CTA等另類投資來說，擇時都是一個重要的議題。作爲最大的另類投資策略之一，趨勢跟蹤早已成爲許多投資者組合中常用的配置工具。長期來看，趨勢跟蹤與傳統資產以及其他策略的相關性較低，且具有更低的尾部風險，能給組合帶來更多的多樣化機會，從而提高投資組合的整體回報。
以行業內公開透明的純趨勢跟蹤策略基準——法興銀行趨勢指數（SG Trend Index，以下簡稱「SG趨勢指數」）爲例。自2000年以來，SG趨勢指數經歷了各種各樣上漲、回撤或平淡的時期，截止到2023年底，哪怕與美股相比，也並不遜色很多，展現出其優秀的長期業績表現。
下圖展示了SG趨勢指數的不同窗口（6/12/24/36個月）滾動收益分佈箱線圖。我們發現，從平均值和中位數的統計來看，持有該策略的時間越長，其表現就越好。這也從另一方面說明了長期持有的優勢。
儘管我們可以看到長期持有帶來的結果，但當趨勢跟蹤遭遇回撤時，大多數投資者都會變得焦慮，並開始質疑該策略的有效性。Thaler和Johnson（1990年）解釋說，在經歷了巨大損失後，人們對任何額外損失都會變得更加敏感，或者說他們只是無法承受任何額外的痛苦。相比之下，當趨勢跟蹤表現良好時，投資則要容易得多。回撤時離場、上漲時入場是否真的是一個明智的抉擇？我們是否需要對趨勢跟蹤策略進行擇時？如果不擇時，結果會怎樣？本文將通過對SG趨勢指數的進一步深入研究，來回答上述問題。
二、回撤時離場真的好嗎？
要想獲得趨勢跟蹤的長期回報，就應抵制在下跌時離場的衝動。然而，對於許多投資者來說，在回撤發生時，尤其是長時間的回撤後，堅持持有變得尤爲困難。投資者很自然地在表現不佳時撤資，然後等待更好的機會再重新入場。如果我們在趨勢跟蹤表現不佳時賣出，並等策略重新收益後再買入，會是什麼樣的結果？會不會比簡單的買入持有更有效？
讓我們採用投資者最簡單的止損方法來配置趨勢跟蹤：按月度數據計算，SG趨勢指數的波動率爲13.5%，我們參考這一水平設定兩種不同的回撤程度：10%和15%，當策略回撤突破這一水平時就退出止損。下圖展示了SG趨勢指數自2000年1月至2023年底期間，不同的投資方法歷史表現。DD>10%或者DD>15%表示每次當指數從高水位回撤10%或15%時賣出指數。(1)、(2)、(3)分別代表了三種不同的再投資方法：(1)當資產淨值回到先前買入水平以上時買入；(2)當資產淨值到達下一個高點時買入；(3)在取得連續三個月正收益後買入。
我們發現，與簡單的買入持有策略相比，止損策略的表現並不會更好。此外，回撤容忍度越低，表現越差。在Skilton等人（2022 年）的研究中也發現了相似的結果，他們解釋設置止損條件會導致投資者錯失很多上漲的好機會。因此，止損閾值越低，退出市場的時間越長，錯過的良好表現時期也越多。
三、退出市場的機會成本
在下圖中，我們計算了SG趨勢指數全期內回撤水平高於5%的全部回撤對應的後續N個月收益。我們發現，平均而言，在不同的回撤後，接下去的3/6/12個月的回報均爲正，且時間越長，收益往往越高，這不僅再次印證了長期持有的優勢，也說明了離開市場的時間越長，錯失的機會也就越多。同時我們也觀察到，往往回撤程度越大，對應的後續表現大概率越好。也就是說，如果投資人能在趨勢跟蹤發生較大回撤時期選擇買入，或者堅持持有不拋售，那麼後續大概率也會獲得較爲可觀的正收益。
更深入地，讓我們選擇最糟糕的幾個回撤時期，看看這些時期之後發生了什麼。下圖分別用粉色和綠色標註了SG趨勢指數歷史上最大的五次回撤以及其後的恢復期。這裏恢復期的定義是指從最低點（谷底）到谷底後的下一個最高點（峯值）的時間段。
在下圖中，我們展示了前五大回撤期後的恢復期總收益率（紅色柱），其平均收益率爲27.5%。藍色柱和綠色柱分別代表的是錯過前2個月和前三個月的恢復期回報率，其代表的平均收益率分別爲15.5%和8.5%。這意味着如果在發生大回撤後立即退出市場，會導致錯過總恢復期前44%（如果錯過2個月），甚至約前70%（如果錯過3個月）的收益。這不光是離場後退出市場的機會成本，也是趨勢跟蹤的追漲遲到成本。
四、買漲 VS 買跌
下方的散點圖中，橫軸顯示SG趨勢指數12個月的滾動收益，縱軸顯示接下來後12個月的滾動回報。圖的左側代表前12個月的收益爲負，右側代表前12個月的收益爲正。在此圖的左側，第二象限有55個數據點，第三象限有27個數據點。這意味着投資者在經歷了12個月的虧損後，隨後12個月的收益會有2比1的概率取得正收益。
針對不同象限，我們又畫出了其對應的接下來的12個月收益分佈。從下圖可以看到，第二象限的正收益均值與中位數均遠遠高於第三象限的負收益，且盈虧比均達到了3.1倍。那如果是追漲呢？我們看到落在第一象限代表前期盈利後期繼續收益的點有120個，而落在第四象限代表前期收益後期虧損的點有63個，與追跌有着類似的勝率，但相較於追跌，其盈虧比則相對較低(約爲2倍)。
當然，不論是順應趨勢的買漲還是逆向思維的買跌，擇時都是存在風險的。後續收益並不取決於前期收益，任何基於以往回報的擇時，可能都不會非常有效。
總結：把握趨勢跟蹤的時機似乎非常困難，止損機制可能導致收益大大降低。與買入持有策略相比，止損策略的表現明顯不佳。當你選擇退出市場，等待策略重新有效再進入時，也意味着你同時會因此錯過策略表現良好的機會，這是離開市場的機會成本，更是「跟蹤」趨勢跟蹤的追漲遲到成本。正如Andrew Ang在他的書中所說，「正是因爲在不景氣的時候有階段性的損失，才成就了風險因子產生的長期回報。因子溢價正是對投資者在不景氣時期承受損失的回報」。長期動量風險溢價正是如此。因此，爲了獲得趨勢跟蹤的長期回報，人們應該避免在下跌期間低位拋售，儘可能長期持有策略。對於趨勢跟蹤策略，任何基於以往回報的擇時，可能都不會非常有效。真正成熟長遠的投資方法並不需要擇時，而是堅定地長期持有。