《即時觀點6》中國12月CPI同比上漲1.5%，通縮威脅提升政策寬鬆空間

路透北京1月9日 - 中國國家統計局周五公布，12月居民消費價格指數(CPI)同比上漲1.5%，與路透調查中值一致；工業生產者出廠價格指數(PPI)同比下降3.3%，低於路透調查中值-3.1%。

這是CPI同比漲幅連續第四個月在2%下方運行，PPI則連續34個月持續為負，並創27個月來最大單月降幅。

統計局新聞稿並顯示，2014年居民消費價格總水平同比上漲2.0%，工業生產者出廠價格同比下降1.9%。


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12月詳細數據:
--CPI同比上漲1.5%（路透調查中值為上漲1.5%）
--PPI同比下跌3.3%（路透調查中值為下跌3.1%）
--CPI環比上漲0.3%，PPI環比下降0.6%
--CPI中食品價格同比上漲2.9%，非食品價格同比上漲0.8%

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中國CPI及PPI圖表：http://link.reuters.com/pas73w

以下為市場人士的評論:

--中信證券首席經濟學家 諸建芳
數據基本符合我們的預期。食品價格由於季節性因素影響上漲，但PPI跌幅擴大，主要是受油價等大宗商品價格下降拖累。整體感覺通縮趨勢比較明顯，我們認為政策反通縮動作會進一步加快，今年穩增長、反通縮政策出台的時點會相較往年更早，可能一季度開始就會有一系列穩增長反通縮政策出台，包括貨幣政策的放鬆，一季度可能還會降息，政府可能還會出台一些投資的項目。

--中國銀行國際金融研究所研究員 李建軍
整體來說價格水平保持在低位。樂觀地說，2014全年物價還是比較穩定的，但比我們預期的值要低，特別是CPI連續四個月一直維持在1%左右的水平，PPI連續34個月負增長，未來通貨緊縮壓力還是存在的，企業經營仍然比較困難，消化庫存壓力還是較大 。另外也說明我們仍處於經濟結構調整升級期，產業結構的升級任務比較艱巨，產能過剩的情況比較嚴重。未來如何實現經濟換擋、促進消費、促進結構調整化解產能過剩，還是值得特別關注的。
目前來看，貨幣政策在年初不會有大的動作，央行已經通過一些創新工具釋放了一定流動性，並且也降息了，目前銀行間市場的流動性比較充裕，資金價格比較低，所以現在看不到有必要進一步放鬆貨幣政策的條件或可能。從2014年末中央經濟工作會議"鬆緊適度"的表述來看，未來可能還是會隨著經濟結構的調整來判斷貨幣政策大致方向，我認為貨幣政策可能在短期還是會保持一定的穩定，應該是相機抉擇。

--首創證券研發部副總經理 王劍輝
從景氣周期來看，全球範圍內又一輪新的經濟走弱周期正在悄然開始。未來一兩個季度，全球經濟增速面臨新一輪的下滑風險。油價下滑現在已經使得與能源相關的生產企業面臨困境，導致消費能力和購買力下降已經開始波及其他行業。PPI的下降主要還是與原油和其他大宗商品價格下跌直接相關。
從CPI走勢來看，目前的狀況還是呈現出低水平穩定的狀態，這對消費環境和貨幣政策還都比較有利。隨著假日季節來臨，CPI回升空間將進一步加大，但是整體上走強還需時日。

--交通銀行資管中心研究員 陳鵠飛
物價增速連續四年放緩，不對稱降息概率顯著增大。在中國新常態經濟增速漸進放緩、美元重估導致進口商品價格降幅擴大的背景下，2015年工業領域的通縮風險將逐步顯現，經濟運行中的實際利率也可能被動抬升。為合理統籌好"穩增長、促改革，調結構、惠民生和防風險"，貨幣政策定向放鬆的內在需求正相應增大。在一季度銀行信貸額度整體充裕、而社會融資需求也比較集中的當前形勢下，相比全面降準而言，不對稱降息將更有利於降低企業的借貸成本、切實緩解工業領域的通縮風險和壓力。鑒於今年春節錯位引致的1月份CPI同比可能再創新低，預估新一輪不對稱降息政策也很可能於春節之前再度開啟。

--中金公司債券團隊
1、非食品價格弱勢，通脹低位徘徊。食品方面，由於氣溫下降影響產量，蔬菜價格季節性大幅上漲；盡管豬肉需求有所回暖，但生豬集中出欄增加豬肉供給，豬肉價格小幅下降；鮮果價格季節性上漲，鮮蛋價格依然弱勢，其他食品價格波動有限，蔬菜價格上漲是食品價格上漲的主要原因。非食品方面，盡管成品油消費稅稅額提高導致國內油價降幅受限，但依然對車用燃料價格形成較大拖累，並繼續拉低生活用燃料價格；由於房地產市場依然弱勢，租金價格漲幅溫和，居住類價格繼續低迷；此外，衣著類價格漲幅回落，旅遊價格季節性下跌，非食品價格總體小幅下降。短期來看，食品價格或將繼續季節性上漲，非食品或繼續弱勢，考慮去年春節因素影響，1月CPI同比或降至1%附近。
2、受油氣產業鏈拖累，工業價格加速下行。購進價格方面，燃料動力類和化工原料類價格加速下跌，黑色金屬和有色金屬價格繼續回落，工業購進價格加速下行。出廠價格方面，受原油價格大幅下跌影響，油氣產業鏈價格繼續大幅下降，疊加黑色金屬和有色金屬產業鏈價格下跌，出廠價格加速回落。值得注意的是，盡管生產資料價格加速下降，但生活資料價格相對平穩，消費價格通縮風險可控。短期來看，強美元和供給過剩繼續制約大宗商品價格，考慮房地產相對弱勢，預計需求低迷格局將延續，工業價格繼續弱勢可能性大，1月PPI同比或降至-3.6%附近。
3.通脹繼續弱勢，實際利率偏高，仍待貨幣政策放鬆。盡管商品房銷售逐步企穩，但房地產市場依然相對弱勢，產出缺口繼續為負，信用擴張質量不佳，貨幣增速仍有下行壓力，疊加大宗商品價格持續下跌，短期豬肉供給充足制約豬肉價格上漲空間，通脹繼續弱勢可能性大。通脹低迷導致實際利率偏高，整體貨幣條件偏緊，這既不利於居民消費，又不利於企業投資，央行仍有必要引導貨幣市場利率和債券收益率下降來降低實際利率水平。預計貨幣政策將保持寬鬆格局，除定向措施外降準必要性仍較大。

--摩根士丹利華鑫證券高級經濟學家 章俊
通縮風險上升，應適度加大貨幣政策寬鬆力度。
12月CPI從上個月的1.4%小幅反彈至1.5%，是在5月之後6個月連續下滑之後首次出現反彈，略高於于市場預期。鑒於12月翹尾因素歸零，12月新增因素要高於上個月，這也反映在環比增速從上個月的負增長-0.22%轉正至0.3%。12月食品價格同比增速大幅在連續兩個月負增長之後大幅反彈至2.9%，拉動CPI達0.95個百分點，成為12月CPI反彈的最主要的貢獻來源。這背後主要是因為天氣原因造成蔬菜鮮果等價格出現明顯反彈，但肉製品價格依舊保持相對平穩，因此食品價格的短時間的反彈是不可持續的。非食品價格受到來自上遊行業通縮的傳導效應的影響而依舊低迷，12月環比負增長-0.1%。
12月PPI從11月的-2.7%大幅下跌至-3.3%，環比負增長的幅度也從上個月的-0.5%擴大至-0.6%。最近在包括原油在內的大宗商品價格的顯著下滑，反映在CRB大宗商品價格指數近期有大幅回落。根據經驗CRB大宗商品價格指數大致領先PPI一個季度左右的相關性，未來PPI可能面臨向下壓力依舊不減。目前國內經濟增長疲弱，特別是房地產投資下滑對經濟的拖累尤為顯著，去庫存壓力較大，PMI 購進價格指數12月份繼續下行，預示PPI增速可能未來難有起色。
2015年通脹預計維持低位：2014年全年通脹為2%，遠低於年初政府設定的3.5%的目標值，不出意外的話是2014年實際值偏離度最大的宏觀經濟指標。這側面說明監管層對2014年通脹形勢更多的是關注上行風險，而非實際看到的下行風險。伴隨著經濟增長疲軟和原油等大宗商品價格跳水，低通脹已經成為2015年全球經濟主要的敵人。我們預期2015年國內通脹水平依舊將維持在低位，成為貨幣政策寬鬆的主要推動力，通脹和貨幣政策立場的邏輯關係已經從之前的"通脹下行為貨幣政策寬鬆提供空間"轉向"貨幣寬鬆應對通縮風險上行"。我們預測明年CPI全年平均水平略高於今年2.0%的預測將在2.1%左右，而政府會相應下調通脹目標值至2.5%-3%左右，而上游生產資料價格指數PPI在3季度之前將依舊在負區間內徘徊。
2015年"低通脹"形勢將為政府加快推進能源、交通等價格改革創造條件，這將有助於形成資源配置的市場競爭機制進行，長期來看有利於企業競爭力的提升。
貨幣政策寬鬆應對通縮風險上升：歐元區12月CPI出現5年以來首次通縮之後，歐洲央行啟動大規模政府債券購買計劃的概率顯著上升；而低通脹依舊是美聯儲遲遲不願或者說不敢輕言加息的最主要原因之一。我們認為人民銀行也將降入全球抗"低通脹"的戰役中，預計央行會在年內下調基準利率2-3次，並根據包括外匯占款在內的市場流動性指標來適時下調存款準備金率，同時也會容忍人民幣匯率適度貶值來應對美元升值和其他主要貨幣（歐元，日元等）由於推行或加大量化寬鬆所而貶值的壓力。

--招商銀行金融市場部高級分析師 劉東亮
1、CPI報1.5%符合此前預期，食品價格因季節性因素漲幅有所上升，豬肉價格仍在下滑，壓制CPI上行動力，非食品價格漲幅繼續回落，主要因國際能源價格大幅下跌，導致交通價格下降明顯，同時地產市場尚未回暖，繼續施壓居住類價格；
2、PPI跌幅加大報-3.3%，較預期為差，生產資料類跌幅顯著加大，生活資料類跌幅略有加深，從分項指數看幾乎所有指標跌幅都在惡化，國際大宗商品價格下跌，以及國內產能過剩，均帶來PPI的持續通縮壓力，短期難見好轉；
3、通脹數據持續偏低，使得通縮風險有所上升，需要更加寬鬆的貨幣政策加以應對，預計春節前就有可能再次降息，而人民幣繼續升值會加大輸入型通縮壓力，預計匯率以持穩為主；
4、PPI持續惡化雖然較大程度受到外部環境的影響，但其對國內企業的負面效應需高度警惕，除了加大上游工業企業生產經營困境，加大去庫存壓力外，年關將至，資金鏈普遍偏緊，采掘、原料類行業可能在春節前後迎來信用風險高發期。

--中國國家信息中心宏觀經濟研究室主任 牛犁
應該說12月CPI的數據比較符合預期，包括各分項指標，12月漲幅較大的是鮮菜，同比漲幅1.5%也是CPI連續四個月在2以下了，有通縮隱憂。
而PPI則主要受國際油價大幅回落影響，輸入型通縮特點明顯，12月份PPI環比下降0.6%，環比降幅比11月份擴大0.1個百分點；同比降幅比11月份擴大0.6個百分點，這比較令人擔憂，跌幅擴大也超出預期。
這也讓中國經濟整體面臨通縮的風險，估計2015年中國的CPI會重歸2以下的時代，全年CPI目標可能在3%左右，而通縮的風險也加劇了貨幣政策的難度，因為從對抗通縮的角度看有必要放鬆貨幣政策，但另一方面中國的資產價格卻不低，包括股市，房地產，實體經濟的融資成本也很高，一旦貨幣鬆動資金有可能又流向這些領域。

--浦發銀行金融市場部高級宏觀分析師 曹陽
通縮風險一直存在，但這對貨幣政策並非是最重要的。
1、12月PPI大幅下滑至-3.3%，超出市場預期，這主要由於油價下跌、需求低迷所致。其中受到當月海外原油價格大幅下跌影響，石油和天然氣開採業價格環比跌幅高達8.1%、此外受到產能過剩、需求低迷影響上游鋼鐵、有色行業的價格跌幅達2.7%和1.2%。
2、CPI上漲1.5%符合市場預期，食品價格同比上漲2.9%，貢獻增長0.95個百分點，環比漲幅為1.2%。分項來看，受到季節性因素影響較大、儲藏周期短的鮮菜、鮮果價格漲幅較大，但豬肉、牛肉等價格漲幅平穩，後者使"豬周期"在2015年難以撬動通脹上行；非食品價格上漲0.8%，環比下跌0.1%。這主要受到油價大幅下挫影響，當月交通和通信價格環比下跌0.3%，此外由於收入漲幅滯緩，娛樂教育和文化用品價格亦下滑0.2%。
3、我們理解工業品領域的價格下跌並非全都是壞事：其一，油價下跌具有減稅效果，原材料投入品價格下跌，有助於中游企業利潤恢復；第二，PPI持續走低是產能去化的一部分，只有通過兼並、重組和破產實現產能整合才能推動PPI回升；第三，PPI走低為國內資源品價格改革提供了好的時間窗口，也為理順要素價格，節約能源使用和提高增長質量創造了條件。
4、物價走低帶來貨幣政策放鬆的邏輯一直存在，銷售收入增速放緩、高財務費用使降低企業融資成本仍有必要，但這難以解決產業調整的結構性問題。
考慮到2014年寬貨幣政策效果不佳，銀行在經濟下行周期中並不傾向信貸擴張，同時股票市場的加槓桿、人民幣貶值風險對貨幣政策形成制約，我們預計年前再度降息、降準概率不大。但2015年財政政策會更加積極，預計赤字率達到2.4%，中央政府主導的投資將是緩衝經濟失速風險的主要力量，如前期批準的7萬億基建投資需要加快落實。

--交通銀行金融研究中心高級宏觀分析師 唐建偉
12月食品價格環比略有上升，非食品價格漲幅明顯收窄，可能由於成品油價格數次下調以及居住類價格也維持在低位。然後這個月翹尾因素已經歸零，所以使得CPI同比漲幅仍在低位。
PPI跌幅擴大，這一輪的PPI負增長已經是近30年來最長的一次，超過東南亞金融危機那段時間了。現在來看，工業製造業領域通縮風險在進一步加大。短期來看，國際大宗商品價格震盪回落態勢沒有改變，這種背景下PPI負增長趨勢短期不會改變。今年上半年負增長肯定會延續，下半年則需要觀察。一方面國內需求今年很難有明顯回暖，另一方面就是輸入性通縮，國際商品價格還會下行。加上國內流動性也不可能很寬鬆，所以製造業和工業通縮狀況還會延續。
未來中國出現通脹的可能性要遠低於通縮，所以沒有必要把通脹目標定得太高，否則反而束縛了自己的手腳。
政策有放鬆空間，而且從緩解通縮壓力的角度來看也需要放鬆，否則工業通縮持續太長的話，對未來工業企業盈利會有大的負面影響。
今年GDP目標可能下調到7-7.2%左右。

--國家信息中心經濟預測部研究員 閆敏
導致PPI下行最主要的壓力就是外圍輸入性通縮的壓力。歐元區、日本及美國通縮壓力目前逐步在向中國傳導。第二點原因就是國際油價的暴跌。中國能源消費仍是世界第一，油價暴跌對於整個工業生產中原材料進口和使用中存在的輸入性通縮已經形成巨大的壓力。第三點原因還是目前工業企業產能過剩和去庫存的過程仍沒有結束。長期是產能過剩，短期是去庫存，這幾點導致目前中國PPI持續的下降。
PPI下降的勢頭目前已經傳導到CPI領域。雖然12月份CPI數字略高，但是如果從趨勢上看，6月份開始CPI整體走勢持續下行。目前整個CPI存在非常大的收縮壓力，可能是通貨緊縮的苗頭。

--澳新銀行中國經濟師 周浩
基本上還是反映出通縮風險在上升。CPI跟市場預期差不多，但PPI跌幅較大，可能是油價跌得厲害。總的來說，通縮有上升壓力，但央行看起來也不太願意大規模放鬆貨幣政策。一方面，相信央行看到了CPI有通縮壓力，但另一方面結構性改革又限制大規模放鬆的可能性。
目前來看，通脹保持低位的概率比較大。由於房地產市場的減速，需求端不算很旺盛。同時由於產能過剩壓力比較大，供給端很旺盛。今年CPI控制目標可能下調到3%左右，GDP可能下調到7%。
央行可能還是會考慮降準或類似降準的舉措吧，因為這不能算是一個大規模的舉措，還是對目前出現的資本流入減少的對沖。還是需要對通縮壓力有所警覺，動手不能太晚。不降準也可能會通過MLF或SLF的舉措來對市場做一些提前性的準備，來應對可能的流動性緊張局面。
降息也有可能，但我覺得還是必須要配合流動性的操作。

--中國國際經濟交流中心研究員 張永軍
從CPI數據看，12月環比上漲0.3%，同比上漲1.5%；因2015年春節在2月份，考慮到季節性因素12月CPI數據漲幅也在意料中，只是12月PPI環比下降0.6%，同比下降3.3%，降幅繼續擴大，顯然與國內需求不旺，以及國際油價等大宗商品下跌、美元升值的外圍因素有關，導致PPI下行壓力較大。
從目前的大趨勢看，無論是國內疲弱的需求還是國際因素，包括新型經濟體經濟減速，美元升值等，都對價格形成壓力，預計今年上半年CPI和PPI都會呈下行趨勢。

-- 廣發銀行高級交易員 顏巖：
CPI符合預期，食品價格仍是上漲主力，主要是天冷蔬菜價格環比大幅上漲，肉類在冬季的消費旺季倒是沒有反彈，同比仍為負值。CPI未來有望保持在較低位置。
PPI中石油、采掘等環比大幅下降，不過未來PPI降幅將趨緩，不論是國際大宗商品價格，還是國內經濟運行對上游產品價格的刺激，都會令PPI開始回升。
物價數據目前並不是政策走向的關鍵影響因素，市場也不太關注該數據。雖然從通脹來看，貨幣政策寬鬆餘地較大，但具體能否落地還有很大不確定性，通脹本身是邊緣化的影響因素而已。

--華泰證券首席經濟學家 俞平康
12月份CPI同比增長1.5%，符合我們的預期，增速延續低迷，PPI同比下跌3.3%，跌幅較11月份繼續擴大，除煤炭外多數大宗商品價格延續下跌，料12月份工業產出數據並不樂觀。全年來看CPI同比增長2%，創5年新低，距離14年3.5%的政策上限相距甚遠，PPI連續近三年的持續下跌使得通縮正構成顯著威脅，短期內降準等全面寬鬆政策出台可能性大幅增加。
CPI持續的低位走勢中有兩個因素在邊際上壓制了物價上漲。其一是豬肉價格的走低壓制了食品價格，近幾個月豬肉價格未體現出往年的季節性效應而上漲，這其中一方面是因為消費需求比較低迷，我們看到5月份以來從食品到非食品價格、消費品到服務品價格都形成獨立下跌的通道，說明物價的下跌不是結構性的，是增長預期下行導致的需求全面的疲軟，另一方面原因是機構化養殖後供給端對於議價權的爭奪傾向更強了，所以壓欄惜售的情況時有發生，而又因為上半年豬肉收儲已經發生，下半年政策操作空間不大，所以導致一些時點上供需出現結構性的失衡，壓低了肉價；
其二是原油價格的下跌對非食品價格形成壓制，過去的6個月中原油價格暴跌57%，這其中需求疲軟和地緣政治因素的都有一定的影響，國內油價12連跌，發改委不可能每次都通過上調消費稅去對沖，這樣做也很沒道理。從石油開採成本方面去考慮，可能目前的油價離成本也不是太遠了，中國頁巖氣產量預期下降、OPEC成員國或減產、美國鉆井數下滑這些因素可能對油價逐漸形成支撐，但大宗商品易跌難漲的屬性可能決定了即使反彈也不好有什麼力度。
PPI方面油價的下跌還是對生產資料價格構成了顯著的打壓，季節性效應可能加劇了生產性需求的萎縮，上游原材料價格多數繼續下跌，從原材料庫存及產成品庫存周期來看目前國內企業尚處於主動去庫存階段，需求依然疲軟。
在低迷的物價數據下我們認為央行短期內推行降準等全面寬鬆政策的概率在增加，在沒有失業數據的條件下央行會緊盯目前面對的通縮風險，這也是目前時點上更好的選擇。若短期內降準等政策如預期出現將顯著利好房地產和金融等板塊及債券市場，同時一行三會將繼續引導資本市場暴漲局面和防控資本外流的風險，例如近期有加速跡象的IPO發行和對於人民幣匯率的引導可能都是一些鋪墊；
另一方面，我們也不排除央行繼續收斂寬鬆政策而主要還是通過對信貸的引導來支持實體經濟，但從目前的經濟數據趨勢和一些高頻數據來看，經濟短期內自發改善的可能性幾乎不存在，那麼我們很快將要面對的必然是比較誇張的低迷經濟數據，寬鬆預期的落空和後續經濟數據的超預期下行可能給資本市場帶來比較顯著的負面影響。

--民生證券宏觀團隊
1、經濟下行和油價下跌繼續拖累物價，物價環比上漲的主因是降溫影響食品供給的季節性因素，不具備可持續性。
2、分項看，食品項環比漲幅1.2%，前期壓欄豬近期出欄增多，致豬肉價格下跌；冬季降溫減少鮮菜、鮮果供給推動食品價格環比上漲，但不具備可持續性。非食品項環比下降0.1%，油價下降，車用燃料及零配件環比跌幅3%，且油價對物價的影響並不局限於此；冬天是旅遊淡季，拖累文娛（旅遊項）；而勞動力供給收縮，反映低端勞動力成本的家庭服務及加工維修服務項價格繼續上漲。
3、總體來看，通脹低位徘徊的原因是總需求不強和油價下行，盡管近期穩增長力度增強，但產能收縮、房地產下行和私營部門投資下降的合力大於基建投資的上升，出於通縮和風險防範的考慮，貨幣有寬鬆空間，但寬鬆的空間和力度會被資本外流的壓力所限制。
4、PPI同比-3.3%，降幅繼續擴大，房地產投資持續回落、基建投資穩而不強是PPI降幅擴大的主因。過去，工業品的產能跟隨房地產和地方基建擴張，當房地產投資因人口和庫存步入長周期下行，當地方政府不再任性，工業品產能過剩壓力隨即凸顯。需求端長周期不見好，若過剩產能不能被有效出清，工業品價格將持續負增長，至少在今年還看不到拐點。
5、總體來看，未來CPI還有下行壓力，尤其是考慮到今年上半年資源品價格和去年上半年所對應的基數差距，且經濟總需求也暫時看不到環比改善的增量。這樣看，貨幣還有寬鬆空間，但在強勢美元的大周期下，貨幣寬鬆的力度卻要警惕資本流出—抵補基礎貨幣缺口—貶值預期增強—資本加劇流出—更大的基礎貨幣缺口惡性循環。此外，貨幣寬鬆主要是為了緩解通縮壓力之下的存量債務風險，一方面政府無意走老路，新常態下更注意調結構，財稅改革也約束了地方政府隨肆意舉債發展經濟的行為。另一方面，人口和庫存因素決定了房地產長期下行趨勢已定，貨幣寬鬆也刺激不了很大的房地產投資的增量。

**相關背景**
--2014年中央經濟工作會議提出2015年經濟工作的五大任務，其中努力保持經濟穩定增長首當其沖。會議重申要繼續實施積極財政和穩健貨幣政策，並稱積極財政政策要有力度，貨幣政策要更加注重鬆緊適度。 urn:newsml:reuters.com:*:nL3T0TV2T0
--國家信息中心宏觀經濟形勢課題組發布報告，預計2014年中國GDP將增長7.3%左右，2015年經濟則將呈現穩中緩降態勢，GDP料增長7%左右。 urn:newsml:reuters.com:*:nL3T0UD042
--受生產和新訂單指數下滑拖累，中國2014年12月官方製造業PMI降至18個月低點50.1；而受服務業和建築業活動提振，12月非製造業商務活動指數升至54.1，連續兩個月回升。兩個數據的一降一升表明，雖然製造業仍面臨較大的困難，但服務業對拉動經濟增長的作用持續增強。 urn:newsml:reuters.com:*:nL3T0UF195