耐心等待深V時機

10月以來，A股與港股再度進入下行通道，市場情緒持續降溫。

本周四個交易日，A股上證綜合指數跌了1.57%，港股香港恒生指數跌超5%，恒生科技指數和創業板指數（價格）跌都超7%，很顯然，市場和板塊之間都有明顯分化。

盤面上，主導這一輪下跌的主要是前期強勢的科技、算力、新能源賽道，資金拋售跡象明顯。

這輪下跌行情，和2022年10月的歷史大底有點類似，同樣是美債高企、外資撤離、核心資產無差別拋售，同樣是市場彌漫著過度悲觀的情緒。

當時一輪急跌後，隨著市場迎來多重強拐點共振，很快市場迎來暴力深V行情，包括騰訊、阿里在內的很多巨頭都在短短2個多月實現反彈翻倍。

那麼，當下的這一輪行情，會迎來同樣的劇情嗎？

01

這一輪港股急跌行情，說白了，根源就是資金流動性問題。

首當其衝的原因，是近期市場熱議的「補稅」問題。

最近港股多隻巨頭公司明顯下跌，或許與之有關，海底撈 (HK:6862)就是典型代表。

10月22日，即今天，就是官方給離岸信託補稅開的90天視窗截止日，所以資金就出現了在這最後視窗拋售。

預計等這波過去，行情有可能會緩下來。

另一個比較關鍵的影響因素是美債收益率飆升、美元加息對全球流動性虹吸效應。

從外部環境看，美國十年期國債收益率近期始終維持在5%上方，最高一度突破5.2%，這是全球資產定價的「錨」。

當無風險利率能給到5%以上的回報，全球資本的風險偏好會自然收縮，資金會優先選擇買美債躺賺，而不是去新興市場承擔匯率、政策和盈利波動的風險。

港股作為典型的離岸市場，定價權掌握在海外資金手里，自然首當其衝。南向資金近期持續淨賣出，僅10月22日單日淨賣出規模就超92億港元，核心龍頭股被被動指數基金、海外主權基金無差別減倉。

A股同樣受到波及，北向資金持續流出，外資重倉的白馬股、成長股承壓明顯。

另外，從內部環境看，國內經濟處於弱復蘇狀態，消費、地產的修復節奏慢於市場預期，企業盈利改善的斜率偏平緩。

與此同時，市場對政策的期待也從「強刺激」轉向「結構性托底」，缺少一次性扭轉預期的爆發力。

這種情況下，資金不願意給遠期盈利高溢價，更傾向於落袋為安，或者轉向確定性更強的資產。

換個角度說，很多公司的下跌，不是今年賺的錢變少了，而是市場不願意為它未來三五年的現金流買單了。

這是典型的「殺估值」，不是「殺基本面」。

02

把當下的行情和2022年10月的歷史大底放在一起看，兩者有著高度重合的驅動邏輯，但在極端程度和後續反彈條件上，又有著本質區別。

先說說高度相似的地方。

第一，外部流動性衝擊的內核完全一致。2022年聯儲局激進加息，10年期美債收益率從年初1.5%一路沖上4.3%，美元指數突破114，全球資本回流美國；

這一輪美債收益率維持在5%以上的高位，美元保持強勢，同樣是全球資金從新興市場回流美元資產的邏輯。

港股作為離岸市場，兩輪都是跌幅最大、超賣最嚴重的市場。

第二，核心資產無差別拋售的特徵一致。2022年是互聯網、創新藥、新能源、消費白馬集體殺跌，和當下的領跌板塊幾乎完全重合；而且兩輪下跌中，都是外資持倉占比越高、久期越長的資產，跌幅越大，和企業自身的經營品質脫節。

第三，估值都打到了歷史極低分位。2022年10月，恒生科技指數從高點回撤超70%，龍頭股估值跌到歷史1%分位；當前核心賽道的估值水準、外資持倉的下降幅度、港股成交額的萎縮程度，也已經接近當時的底部區間（PE處於近5年歷史11.44%分位點），具備了估值修復的價格基礎。

但更關鍵的是不同點，這決定了我們很難簡單複刻2022年11月之後那種「兩個月指數翻倍、個股集體暴升」的深V行情。

最核心的，是海外流動性拐點的斜率不一樣。2022年底是聯儲局政策的「急轉彎」——通脹快速回落，市場直接把加息預期從75bp下調到50bp，隨後很快開始交易降息，美債收益率跳水式下行，資金回流的爆發力極強。

當前市場的共識是「高利率維持更久」，即使聯儲局停止加息，也很難快速給出降息指引，美債收益率更可能是高位震盪，而不是快速回落，資金回流的力度會平緩很多。

同時，國內政策的爆發力也不一樣。2022年11月是疫情防控優化、地產「三支箭」接連落地，屬於從0到1的顛覆性政策拐點，對市場預期的提振是爆炸式的。

而當前國內政策以漸進式優化、結構性托底為主，更多是針對高端製造、科技自立的精准支持，缺少一次性扭轉全域的強催化，預期修復會更慢、更曲折。

03

那麼，現在有哪些賽道出現了超賣？

包括成熟制程代工、半導體設備材料、算力硬件的AI鏈核心標的，是這輪下跌中被外資拋壓最重的板塊之一。

下跌的原因，一方面是跟著全球AI周期殺估值，高利率環境下，市場不願意給遠期的國產替代邏輯買單；

另一方面是市場把長期的國產替代趨勢，當成了短期題材來炒作，升的時候炒預期，跌的時候也無差別拋售。

但從基本面看，國產替代是慢變數，不是每年都能高增長，但長期的剛需和壁壘沒有消失。

很多核心公司的訂單、客戶驗證都在穩步推進，現金流也保持健康。短期的流動性衝擊，反而讓長期配置的性價比凸顯出來。

互聯網龍頭在這一輪也跟著大盤出現了大幅調整。今天騰訊跌穿400港元，阿里跌穿100港元，資金拋售力度足夠驚人，也是和2022年最像的超賣賽道。

市場現在給它們的定價，除了跟隨AI板塊下跌影響，也隱含了對它們「增長停滯、利潤永久下滑」的悲觀假設。

但實際上，這些頭部巨頭的基本盤並沒有鬆動，他們的經營性現金流非常扎實，資本開支也在持續優化，很多公司還在持續回購。

下跌的核心原因，只是資金的短期選擇，與公司基本面關係不大。

換句話說，不是這些公司不賺錢了，是市場不願意給它們的遠期現金流溢價了。

一旦美債收益率見頂回落，外資回流，它們的估值修復彈性會是所有板塊里最大的，這一點和2022年的反彈邏輯完全一致。

新能源板塊是當前市場分歧最大的板塊，里面分化極其嚴重，不能一概而論。

中游低壁壘、產能過剩的環節，比如部分電池材料、小元件廠，下跌是基本面驅動的，屬於合理的價值重估。

但全球份額領先、具備成本優勢和技術壁壘的龍頭企業，其實已經出現了過度超賣的跡象。

市場把價格戰、產能過剩當成了永久格局，直接壓縮了它們未來儲能、海外市場的現金流估值。

但實際上，龍頭企業的成本優勢、供應鏈能力、海外建廠的佈局都在，第二增長曲線也在逐步兌現。

它們的問題是周期波動，不是價值毀滅。

當供給出清的節奏快於預期，或者需求端出現邊際改善，估值修復的空間同樣可觀。

包括成熟制程代工、半導體設備材料、算力硬件核心標的，這一輪也跟著大盤出現了大幅調整。

回顧2022年10月見底後的反彈，恒生科技指數兩個月內從2720點最高升到5830點，接近翻倍；頭部互聯網龍頭升幅普遍在50%以上，彈性品種直接翻倍。

領升的品種，恰恰就是前期被外資拋壓最重、超賣最嚴重的互聯網、創新藥、新能源等賽道。

這一輪如果出現估值修復，核心的機會方向依然會是這些板塊——因為流動性衝擊帶來的錯殺，一旦流動性拐點出現，修復的彈性永遠是最大的。

但我們也要對反彈的節奏和幅度有合理預期，它大概率不會是2022年那種暴力的深V反轉，更可能是震盪式、階梯式的修復。

真正的拐點，需要兩個條件的共振：

一是美債收益率明確見頂回落，聯儲局釋放清晰的暫停加息甚至降息指引。這是外資回流港股、長久期資產估值修復的必要前提；

二是國內出現超預期的穩增長、穩消費政策，或者核心行業的政策拐點，能夠扭轉市場對企業盈利的悲觀預期。

在這兩個信號同時出現之前，市場大概率會維持底部震盪磨底的狀態。

04、結語

其實每一輪流動性驅動的大跌，本質上都是對優質資產的一次壓力測試。

潮水退去的時候，好公司和差公司都會跌，但等潮水回來的時候，只有真正有基本面支撐的資產，才能重新升回來。

當下的市場，不需要過度恐慌，更需要的是分辨能力，哪些是基本面崩壞、應該回避的價值陷阱，哪些是被流動性暫時錯殺的優質資產。

歷史反復證明，由分母端衝擊帶來的超賣，最終都會迎來估值修復；而每一次市場最悲觀的時候，往往也都是長期佈局的視窗期。