瑞銀：黃金下一輪上漲行情正在形成

10月12日，A股貴金屬板塊領跌全場，四川黃金 (SZ:001337)跌超6%，曉程科技跌近6%，赤峰黃金 (SS:600988)跌超4%，湖南黃金跌近4%。港股那邊同樣慘澹，老鋪黃金 (HK:6181)盤中跌超8%，花旗將目標價從507港元下調至400港元。就在今天，瑞銀髮布了一份研報，標題直接明確提到：黃金的利空消息已基本被市場消化，下一輪上升行情正在形成。其實今天的現貨和期貨的黃金白銀的價格是升的，與黃金股大跌走勢出現異常背離，不知道是股市的反映慢一拍還是與國內的保險和固收+資金繼續大規模拋售有關。

9月初以來，金價與長債收益率出現顯著背離。期間XAU/USD從逾4400美元跌到約4140美元，跌幅約5%。同一時間段，美國十年期國債收益率從約4.8%攀升至5.3%以上，美元指數從約100升到102以上。

這輪下跌和8月底沃什在傑克遜霍爾發表鷹派講話後的重新定價如出一轍。強於預期的經濟數據和持續的通脹壓力，讓市場重新燃起了對聯儲局進一步加息的預期，疊加美國財政部瘋狂發高息債來以新還舊，長債利率開始失控飆升。黃金是不生息資產，當無風險的10年期美債能穩穩給到5.2%以上，持有黃金的機會成本被大幅抬高，短期投機資金大規模獲利了結。瑞銀的判斷是，近期鷹派重新定價已大部分反映在金價中。金價目前在4140至4200美元區間企穩，月末公佈的勞動力市場數據有所走軟，市場對10月聯儲局加息的預期也有所降溫。如果美國國債收益率能從當前高位持續回落，將更有助於推動金價復蘇。這尚不能確認持久底部，但風險天平正在變得不那麼偏空。瑞銀梳理了過去三次美債收益率從高位回落後黃金的表現，數據很有說服力：2023年10月高點回落後，黃金在69天內升約5.9%；2024年4月高點回落後，144天內升約11.4%；2025年1月高點回落後，81天內升約14.4%。

三次反彈的催化劑各不相同，2023年底是經濟數據走軟與「長期更高」預期逆轉，2024年是勞動力市場降溫與降息預期升溫，2025年初則是增長預期放緩與政策不確定性上升。但共同點是：市場重新評估貨幣政策需要維持多大限制性，國債收益率隨之回落，黃金隨之復蘇。瑞銀的結論是，若勞動力市場持續降溫、油價趨於穩定，進一步加息的理由將會減弱，加息預期與國債收益率的持續緩和，將為正在形成的買入機會提供更強確認。

瑞銀還提到了一個容易被忽略的分化：投機資金在撤，配置資金在進。近期非商業交易者削減黃金期貨和期權淨多頭頭寸，這是金價短期承壓的直接推手。但黃金ETF持倉仍有韌性，持續出現資金流入。

世界黃金協會數據顯示，9月全球實物黃金ETF獲約100億美元淨流入，持倉增加67噸至4256噸，創歷史新高；三季度累計流入約310億美元，同樣創季度紀錄。央行購金是另一層結構性支撐。中國央行9月末黃金儲備報7747萬盎司，環比增加74萬盎司，為連續第23個月增持，當月增持量為本輪購金周期以來最大單月規模。

瑞銀預計全球央行每年購金量將維持在750至1000噸，這部分需求對價格不敏感，在金價下跌時反而加速。瑞銀還指出，黃金對實際利率變化的敏感度可能正在減弱。面對美債收益率大幅上升，黃金展現出的韌性較以往周期更強，結構性需求正在部分抵消利率壓力。對於黃金的目標價，瑞銀預測，2026年12月4600美元，2027年3月5000美元，6月5200美元，9月5400美元。從技術角度看，瑞銀將3990至4030美元視為關鍵近期支撐區間。如果金價有效跌破4000美元，意味著更深度調整；如果持續站穩4280至4320美元以上，則代表技術動能實質性改善，確認近期回檔仍屬大趨勢中的整理。另一方面，對於黃金礦業股，瑞銀的態度偏審慎。自9月初以來，黃金礦企股價已下跌約4%至18%，瑞銀尚未在該行業中看到普遍具有吸引力的風險回報比，策略是保持選擇性篩選。它偏好的標的排序是萬國黃金集團、紫金黃金國際、招金礦業，萬國黃金仍是首選。這個排序的邏輯是：在金價高位但美債收益率同樣高位的環境里，哪家公司的盈利增長能靠自己掙出來，而不是靠金價再升一波。萬國黃金的產量增速是自己可控的，招金礦業眼下連國內產量都穩不住，瑞銀已經在9月將其評級從買入下調至中性。回到當下，黃金股的機會其實是一個時機問題。關鍵信號有幾個：美債收益率是否有效跌破5.3%，金價能否站穩4280至4320美元區間，以及美元指數是否從102以上的高位轉弱。這幾個條件同時出現，黃金股的修復視窗就能真正重新打開。在那之前，板塊還會跟著美債收益率的節奏反復拉扯。對於那些黃金礦業標的，邏輯也是一樣的。

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