傑克遜霍爾首秀，沃什“放鷹”！

沃什的傑克遜霍爾「首秀」重磅來襲。

香港時間8月28日22時，聯儲局主席沃什在傑克遜霍爾央行年會上發表《In Our Time》主旨講話。

這是他自5月就任以來的首次公開重大政策表態。

雖然沃什在演講中並未給出是否加息的直接答案，但他釋放了鷹派信號。

因為美國通脹仍高於2%，聯儲局「還有很多工作要做」。

與此同時，沃什重申反對前瞻性指引，強調聯儲局政策靈活性。

受講話影響，美股短暫跳水後又重拾升勢，長期美債收益率快速下行，黃金、白銀則直線跳水。

沃什「放鷹」

在演講開篇，沃什重申了聯儲局的「雙重使命」——價格穩定與最大就業。

他指出，近期通脹數據並未顯示通脹趨勢出現顯著改善。

「雖然今年夏季的PCE和CPI數據好於預期，但這並不能說明潛在的趨勢已經得到實質性改善。」

在通脹率高於2%的情況下，聯儲局當前的主要關注點應是價格。

沃什警告稱，政策制定者必須確信通脹正在朝正確方向發展，否則聯儲局「還有很多工作要做」。

「我的標準是，我們必須確信，潛在通脹正在朝著我們的目標邁進，而且步伐必須足夠明確、足夠快。否則，我們還有工作要做。這就是我們的職責。」

他指出，目前金融狀況並不具有限制性，利率是聯儲局履行職責的「主要工具」。

聯儲局將把通脹率拉回2%的目標，這是一個明確且固定的目標。

這暗示，如果價格壓力沒有改善，聯儲局下一步可能加息。

而這可能會使他與尋求降息的特朗普產生分歧。

同時，沃什重申反對前瞻性指引，強調聯儲局政策靈活性。

他認為，過度向市場透露政策討論、對未來利率路徑作出過多承諾，反而可能帶來新的問題。

市場可能會被聯儲局的表態「誤導」，聯儲局自身也可能受到此前承諾的束縛，難以及時調整政策。

下個月加息？

在演講中，沃什稱AI這是一個新的變數，甚至可能成為一種新的生產要素。

它將對經濟以及貨幣政策的實施產生影響。聯儲局需要重新思考幾個問題：

AI能否帶來持續的生產率提升？如果會，什麼時候會發生？AI究竟是替代勞動力，還是與勞動力互補？AI發展將如何影響資本回報、企業利潤以及就業？這對聯儲局在就業方面的職責又會產生怎樣的深遠影響？

他表示，這些問題目前都沒有確定答案，聯儲局將借助相關工作組的幫助，認真思考這些問題。

在沃什講話結束後，市場對聯儲局9月加息概率預期要高於繼續按兵不動，市場耐心面臨考驗。

據CME「聯儲局觀察」工具顯示，交易員押注9月加息概率升至57.5%。

通脹研究機構Inflation Insights的分析師表示，沃什給了市場想要的東西，即更詳細地闡述他對當前經濟數據，尤其是通脹數據的看法。

「他沒有透露未來可能採取的任何政策行動。從這個意義上說，這似乎對沃什和市場而言都是雙贏。」

也有機構語言模型分析顯示，與聯儲局前主席鮑威爾過去幾年的講話相比，沃什此次在傑克遜霍爾的講話更加偏鷹派。

這一基調與他最近一次新聞發佈會、議息會議紀要以及在國會作證時的表態一致。

以下為沃什講話全文（AI翻譯）：

《我們所處的時代》

聯儲局主席 凱文·沃什

美國東部時間2026年8月28日上午10點

懷俄明州傑克遜霍爾舉行的經濟政策研討會「金融創新：對支付與政策的影響」發表講話。

該研討會由坎薩斯城聯儲主辦。

​

謝謝大家。很高興再次來到這里，見到這麼多熟悉的面孔。我一直十分期待這個周末 —— 還有什麼地方，比這里更適合紀念我就任聯儲局主席滿 100 天呢。

在此，我們要感謝坎薩斯城聯邦儲備銀行行長傑夫・施密德及其團隊，感謝他們周到的接待。傑夫，向你們所有人表示感謝。

傑夫和其他會務籌備者，為我們安排了今天稍後的休閒活動。但我建議大家，務必謹慎選擇。

多年前我就體會到，傑克遜霍爾周邊的山間徒步分兩種。我和前副主席唐・科恩一起徒步的經歷，可以用兩個字概括：活下來。那是硬核馬拉松式的艱苦跋涉，讓我見識到了唐不為人知的一面。

還有另一種徒步，那是我想起老同事本・伯南克主席時的畫面。和本一起，節奏要悠閒得多，只是沿著洛克菲勒保護區蜿蜒步道輕鬆漫步。

所以出發之前，不妨做個狀態自測，問問自己：「今天是科恩模式，還是伯南克模式？」

本次聚會最大的價值，是幫助我們所有人理清思緒，清醒審視當下的世界與時代。於我而言，這里面對的聽眾，正是深入探討那些最重要議題的合適場合。

本次會議主題是創新。我相信，公眾與市場憑藉集體智慧都明白：聯儲局在政策執行層面做出革新，將有助於在實現充分就業的同時，達成物價穩定目標。

下面我簡要介紹今天上午的講話框架。你可以稱之為提綱，也可以叫徒步路線圖，但千萬別把它叫作前瞻指引。

首先，我會闡述聯儲局正在研究的若干長期議題，聚焦最新通用技術 —— 人工智慧，以及它將把經濟引向何方。 其次，我會反思前瞻指引的實操，以及央行和金融市場之間的互動關係。 再者，我將闡述我認為應當指導貨幣政策實施的若干核心原則。 最後，我會給出我對當前經濟的評估。

研判未來政策環境

以亙古不變的特頓山脈為背景，我們在此審視的經濟圖景，卻瞬息萬變。

就在不久前，2008 年金融危機前後以及危機之後的十年間，經濟學家與政策制定者還在討論長期停滯與全球儲蓄過剩。當時普遍的觀點是：大量資本會長期閒置，因為缺乏足夠有吸引力的投資機會；所有值得發明的東西都已經被發明完畢，經濟增長將會低迷而緩慢。

時過境遷，我們已經站在歷史的轉捩點。

最典型的例子就是人工智慧。這項已有 80 年命名歷史的前沿技術，其發展速度甚至超過數年前最樂觀宣導者的預判。

經濟實現大幅高增長的可能性正在抬升。規模持續擴張的資本正源源不斷湧入各類人工智慧相關基礎設施。一種 「超級摩爾定律」 似乎正在上演；規模縮放定律，同樣在改變創新的實現方式與反覆運算速度。

資本與勞動共同催生了作為人工智慧核心的大語言模型。使用者通過購買代幣獲取模型存取權限。據報告，僅兩家頭部 AI 實驗室，代幣年化銷售額已經突破 1000 億美元，同比增幅超 500%。

聯儲局正密切跟蹤這一切。我們認識到，人工智慧是全新變數，甚至可能是一類全新生產要素，它將同時對經濟運行與貨幣政策實施產生深遠影響。這引出一系列重大待解問題： 人工智慧的應用，能否在全經濟體帶來持續、顯著的生產率提升？如果可以，會在何時出現？

代幣使用究竟是勞動力的互補要素，還是競爭替代要素？下一代 AI 模型，會進一步推高資本密集程度，還是模型自身會催生輕資本的解決方案？

另一個未知問題，是由此塑造的市場結構。資本回報將流向何處，兌現周期多長，目前尚不明確。短期來看，稀缺資產的收益會多大程度流向 AI 實驗室、晶片廠商、能源生產商與雲服務商？長期來看，這部分價值又會有多少傳導至企業與消費者？對於勞動者就業，也就是聯儲局雙重使命中的就業目標，又會帶來怎樣廣泛的影響？

同樣，代幣的均衡價格我們也無從得知。會不會出現代幣分層現象，大量資金用於獲取前沿頂尖模型的使用權？老舊模型的代幣價格，是否會回落至其邊際成本水準？

我們將設立生產率與就業專項工作組，來研究上述一系列問題。我和該工作組以及另外四個專項工作組負責人的初步溝通，進展令人鼓舞。

但需要明確：工作組的建議會在後續出臺，不會影響我們當下的政策判斷。但我相信，今天開展的這些智力投入，會讓我們未來應對政策挑戰時準備得更加充分。

前瞻指引及其替代方案

在各個工作組開展研究的同時，我不會坐等，而是主動推進聯儲局內部改革，讓機構適配時代需求。舉一個例子：我計畫重塑聯儲局主席所謂 「前瞻指引」 的形式與功能。各位或許知道，我長期以來都不贊同過早對外宣告未來政策路徑。我更傾向另一種模式，下面我就此展開論述。

針對未來政策的溝通透明，本身不是目的。溝通必須服務於聯儲局至高使命：制定正確的貨幣政策。

前瞻指引作為常規工具，是全球金融危機時期我們推出的產物。在當時，它發揮了關鍵作用，我們也曾高調啟用。但如同很多危機時代遺留工具，我認為如今它已經不合時宜。

在正常經濟環境下，前瞻指引應當被嚴格限定使用邊界。否則，它會打著清晰溝通的旗號，反而製造模糊。過度披露政策思考、過度承諾未來政策路徑，會誤導市場、企業與家庭。同時，當政策制定者在經濟周期中就利率做出准承諾，會束縛我們在關鍵時刻做出正確決策的自由度。

要制定合理政策，同樣需要理順央行和金融市場的關係。聯儲局需要盡可能不受干擾的市場信號：市場內部指標、各板塊資產價格水準與變動、美債的價格與成交規模、美元匯率、信貸成本與可得性，以及一攬子大宗商品價格。

以上及其他各類指標，應當幫助聯儲局在整個經濟周期內判斷短期經濟活動與通脹形勢，同時反映廣義金融環境，以及金融周期蘊含的風險與不確定性。

與此同時，市場參與者自身應當跟蹤實體經濟真實資訊，自主形成對產出、就業、通脹的預期，時刻保持對風險的高度敏感。

聯儲局需要謙遜，但絕不能天真。聯儲局在經濟與市場中扮演核心角色，手握強大政策工具。我們決定短期利率的走向，市場參與者永遠會試圖預判我們的下一步動作。但我們不應縱容一種局面：市場參與者做交易，主要依靠揣摩聯儲局的態度。

經濟學文獻早已闡述過這種扭曲效應，也就是鏡廳困境。如果市場高度依賴聯儲局指引，而聯儲局又反過來參考市場價格，那麼我們更容易忽視新變化，在局勢轉向時猝不及防，政策出錯概率隨之上升。

諷刺的是，鏡廳困境的最大代價，往往並不由市場參與者承擔。承受最大傷害的，是那些沒有金融資產的普通民眾。如果聯儲局誤判通脹、誤判經濟，損失最慘重的不是金融市場的獲利群體，而是普通美國民眾，他們要承受高通脹，或是就業安全感驟然流失的後果。

既然前瞻指引不適用於正常時期，那麼聯儲局主席是否至少應當對外公佈明確的反應函數？也就是告訴市場，在經濟數據過熱或者不及預期時，利率會如何變動。

我多希望我們對經濟的認知已經足夠精准，可以給出一套機械、經過驗證的標準答案，比如可以完全依賴泰勒規則。但至少目前，我們還做不到這一點；同時，決定貨幣政策的關鍵因素，會隨時間不斷演變。

通過預測來闡釋政策反應函數，理論上可行，但現實落地效果很差。舉個例子，2021 年的前瞻指引，很可能延緩了聯儲局應對高通脹的政策回應。

在我擔任主席的任期內，我和同事會致力於構建更可靠的模型、更穩健的規則，輔助政策決策。但我們清楚，精准預測經濟至今仍然只是一個目標。在地緣政治、全球供應鏈、技術高速反覆運算的當下，對我們認知的邊界保持謙卑，是明智之舉。

秉持同樣的理念，我們應當充分聽取各類與貨幣政策相關的觀點。想要實現最優決策，就不能排斥不同的經濟判斷。

那麼，政策的更好出路在哪里？接下來，我會分享指導貨幣政策制定的核心原則，之後再兌現承諾，評估當下經濟。

核心原則

下面談談原則。

第一，在我們這個領域，人們常常把過去的數據當成當下現實。真正的挑戰，是分清二者。換言之，我們必須反復校驗現實，避免基於過時、失真的數據制定前瞻性政策，也不能只依靠個別零散數據點，趨勢才最重要。聯儲局是決策機構，我們在不確定性下做選擇，所依託的數據必須具備時效性、準確性、可操作性。

第二，聯儲局政策目標，是讓經濟總需求與總供給大體匹配。但我們只能直接觀測經濟活動，供給側的真實狀態只能靠推斷。因此，評估總供給與總需求的現實及預期平衡，本身就存在很大不確定性。

第三，必須明確：聯儲局以個人消費支出（PCE）物價指數衡量的 2% 物價穩定目標，是固定不變的硬性目標。同樣需要厘清：物價穩定不會自動實現，通脹也不會必然向均值回歸。實現物價穩定，是聯儲局責無旁貸的工作。

第四，聯儲局同樣肩負實現充分就業的使命。中期維度同時達成雙重使命，並非非此即彼。我不認為雙重使命之間存在固有矛盾。畢竟，高通脹本身就會嚴重損害經濟繁榮。

第五，短期利率是實現雙重使命的主要工具。非常規刺激政策適用於真正的危機場景，其餘情況下應當儘量少用，甚至不用。

第六，貨幣十分重要。儘管這一觀點當下並不流行，但我認為貨幣對貨幣政策意義重大。我們應當關注央行創造的貨幣，以及銀行金融體系派生的貨幣。誠然，金融創新等因素改變了基礎貨幣、貨幣流通速度和實體經濟之間的傳導機制，但這不代表我們可以無視貨幣對金融環境與物價的最終影響。

最後一點：溝通上更加克制的聯儲局，才能更好地完成使命。評判我們可信度的唯一標準，就是我們能否兌現法定職責。借用查克・耶格爾將軍的一句話：「關鍵時刻，要麼找藉口，要麼拿結果。」

當前經濟現狀

基於以上原則，我如何看待當下經濟？現實情況究竟如何？

各位已經看過 7 月會議紀要，FOMC 委員達成一致：勞動力市場保持穩定，經濟產出表現穩健，但通脹依舊居高不下。我和絕大多數同僚認為，更穩妥的做法，是等待會後更多新資訊，尤其關注供應鏈、投資流向、地緣政治演變，再判斷是否需要調整利率政策。同時我們已做好準備，將根據形勢變化隨時行動。

就我個人觀察，當前經濟整體表現強勁，韌性進一步增強。衡量經濟韌性的一個標準，就是經濟體抵禦衝擊的能力。從這點看，實體經濟與金融市場都展現出極強韌性。

有幾點觀察： 企業資本開支，也就是未來經濟增長的種子，正在快速上行。設備與無形資產投資的四季度同比增速約 9%，為 2021 年以來最高。今年過半資本開支增長，大概率來自人工智慧相關建設。

標普 500 企業過去一年利潤增速超 20%，利潤率處於歷史高位。整體股市波動率較低。我們會持續密切跟蹤市場內部結構，關注各板塊表現。

市場對資本開支、企業盈利增長的預期處於高位。我會持續關注其增速的二階導數（增速的變化），以及由此帶來的資產價格、企業信心、居民收入與消費的連鎖反應。

企業債、杠杆貸款的信用利差處在歷史低位區間，今年這類債券發行規模十分旺盛。跳出固收市場，看銀行業：7 月高級信貸官調查顯示，銀行工商業貸款審批標準處於歷史偏寬鬆區間，這也解釋了今年工商業貸款的增長。信貸市場幾乎看不到政策收緊帶來的約束效應。

部分行業，例如地產、農業，確實出現壓力。但總體而言，很難說廣義金融環境處於收緊狀態。

儘管遭遇各類衝擊，居民實際消費依舊穩健，過去四個季度增幅超 2%。疊加旺盛的投資，國內私人最終購買（PDFP）同步上行。今年該指標年化增速接近 3%。該指標通常比 GDP 更有信號意義，其趨勢同樣向好。

就業層面，美國現狀整體向好。勞動力市場十分穩定，失業率 4.1%，處於歷史低位，連續數年變化不大。四周平均初請失業金人數，這個經過實證檢驗的即時指標，處在數十年低位。

我認為，當下勞動力市場人員流動偏低，一部分源於疫情之後大規模的雇主‑雇員重新匹配。

當勞動力供給增長停滯，月度新增就業自然會維持在較低水準。勞動力市場當然也存在隱憂，例如應屆畢業生群體。但總體來看，想要工作的人，大多可以保住或者找到崗位。民眾或許擔憂未來就業風險，但就目前而言，勞動力市場符合充分就業狀態。

但物價穩定這一使命維度，數據更令人擔憂。聯儲局偏好的 PCE 物價指數 12 個月同比通脹 3.7%，近 6 個月年化通脹 4.1%。CPI 的對應讀數同樣偏高，兩者的核心通脹指標也居高不下。這些指標各有缺陷，但都指向同一個事實：通脹顯著高於 2% 目標。因此，聯儲局當下首要任務，應當聚焦物價。

政策制定者的任務，是捕捉底層趨勢通脹，也就是剔除特殊擾動之後，經濟廣義的物價變動。我們不僅要看通脹上行或下行，還要看變動速度。各類通脹指標，已經較 2022 年峰值大幅回落，但過去兩年改善幅度有限。

今夏 PCE、CPI 數據雖好於預期，但並不代表底層通脹趨勢已經出現實質性好轉。

工資增速呈現溫和增長。但長期實踐證明，工資增速並不是預判未來通脹的可靠指標。

為研判底層通脹，我會拆解 PCE 物價指數全部 199 個細分項。過去 12 個月，PCE 籃子內 54% 的商品服務價格同比升幅高於 3%。該比例雖遠低於疫情後約 77% 的峰值，但依舊顯著高於疫情前二十年 32% 的水準。

僅看過去六個月，結論相近：PCE 籃子內 49% 的品類年化升價幅度超過 3%。雖較疫情高點回落，但依舊處於偏高區間。

近期大宗商品價格上行，同樣值得警惕。我們需要判斷，這些變化是否帶來通脹上行風險。

同樣關鍵的是，過去五年多高通脹是否已經固化到通脹預期之中。好消息是，中期通脹預期指標整體保持穩定，掉期市場通脹補償指標也給出一致信號。

市場價格顯示，投資者相信聯儲局終將實現物價穩定。這既是聯儲局機構的榮譽，也契合聯儲局的傳統。我向各位保證，市場的這份信心是正確的。

但縱觀歷史，市場通脹預期看似穩固，也可能突然轉向。當前預期錨定良好，但我們必須嚴密監控。聯儲局的職責，就是確保通脹預期不會脫錨。

有一個信號不容回避：連續 65 個月通脹居高不下，這份責任完全屬於中央銀行，也理應由央行承擔。

我的政策尺規是：我們必須確信底層通脹正在向著目標清晰、足夠快速地回落。如果做不到這一點，我們就必須繼續行動。這是我們的工作，我們的使命，我們肩負的職責。

結語

今天我站在這里，我恪守的是政策紀律，而非預先鎖定某個利率決策。

我和聯儲局的同事，並非第一批在重大歷史關口履職的人。我們決心全力以赴，不負時代。

我們懷著謙遜與堅定，嚴肅對待自身職責。諸多結果取決於我們做出的抉擇。穩健的貨幣政策助力家庭與企業繁榮。政策執行得當，就能夠放大經濟動能，鞏固美國在全球的領導力。我深知，國家需要我們審慎思考、明智決策。

能夠再次為聯儲局效力，是莫大的榮幸。由衷感謝同事，以及在座諸位給予我的建議與鼓勵。感謝各位的聆聽。

夏季特惠最後1天！現在解鎖InvestingPro，立享55%折扣， 即刻點擊訂閱！