百度轉型AI為先，雙重主要上市打開估值空間

8月18日，百度集團 (HK:9888)發佈了2026年Q2財報。該季度百度總營收313億元，一般性業務收入252億元。其中，AI業務收入占比50%，已連續兩季占比過半。

來源：百度公眾號

與此同時，百度在此次財報季中再次確認，將於8月26日召開股東特別大會，審議雙重主要上市相關事項，預計在滿足股東及港交所批准等條件後於年內生效。

從7月16日官宣到7月22日港交所確認收悉，再到8月26日股東大會，一個半月不到的時間內完成三大節點，推進節奏明顯快於市場預期。財報更是披露，主機板轉換預計將於今年內生效。

兩件事落在同一窗口並非巧合。上市地位變化本身不創造價值，卻為市場重新認識這組AI資產提供了制度入口，而AI收入占比過半則為這一入口提供了足夠分量。

這引出一個值得追問的問題。為什麼是現在？

01

收入結構翻過了一道看不見的坎

此前WAIC 2026大會上的一組數據勾勒出中國AI產業的當下位置：重點行業人工智慧整體滲透率突破80%，核心產業規模超1.2萬億元，增速超過30%，企業數量超過6200家。IDC則判斷全球AI產業已進入一個超級周期，市場正從基礎設施建設轉向企業級應用的爆發。

行業水溫的變化，最終會反映在每一家公司的業務曲線上。百度Q2的AI業務表現，恰好與這個宏觀節奏形成了共振。

拉長時間維度來看，這條增長曲線的斜率變化更加清晰。

2025年第三季度，百度首次披露AI業務收入，彼時接近100億元的體量占總營收比重為32%。

到2025年第四季度，百度核心AI新業務收入超過110億元，占百度一般性業務總收入的比重升至43%。

2026年以來，AI業務收入占一般性業務收入的比例持續過半。

當然，光看總量不夠，收入構成才是真正值得重視的部分。

二季度，百度AI雲基礎設施收入為73億元，同比增長50%，其中GPU雲同比增長283%，連續四個季度三位數增長；AI應用收入達25億元，同比增長3%；AI原生行銷服務收入達26億元。三條線並行推進，分別對應算力層、應用層和變現層，形成了一套自洽的商業閉環。

財務口徑之外，昆侖芯和蘿蔔快跑分別卡位元AI晶片與無人駕駛。這意味著百度形成的是一組從算力、模型到應用、實體世界的資產組合，而不是把一個大模型概念塞進舊業務里湊數。

訂單結構也印證了這個判斷，百度智慧雲上半年大模型相關中標金額13.85億元，占了五家主要廠商六成以上。

來源：eNet&Ciweek

IDC一系列報告顯示，百度智慧雲以16.6%的市場份額位居中國金融行業生成式AI平台及應用解決方案市場第一。以51%的市場份額位居中國AI遊戲雲市場第一，市場份額更是超過第2至第5名總和。以29.55%的市場份額位居中國具身智慧雲市場第一。這些數字分佈在完全不同的垂直行業，足以說明其客戶基礎早已經在多行業規模化複製擴散。

與此同時，GPU雲收入維持三位數同比增長，增速較上一季度的184%進一步加快至283%。在一個已經高速增長的基礎上保持如此擴張勢頭，背後反映的是整個行業對AI態度的轉變，顯示出企業客戶對AI算力、模型訓練、推理服務等需求仍在快速釋放。

收入層面的規模化本身就構成了一種論證，客戶願意持續付費說明技術確實在解決真實問題。這就自然帶出了另一個問題，這種信任到底建立在什麼之上。

過去市場習慣用榜單排名來評價一家AI公司的技術能力，但百度的邏輯顯然不限於此，它的技術驗證方式正在從實驗室走向真實世界。

02

全棧架構的商業價值被低估了

榜單解決的問題是誰更強，商業世界關心的問題是誰更可靠。

百度的技術積累正在從量變走向質變，這個質變的核心標誌是技術價值不再只由參數證明，而是由客戶採購、規模交付和跨區域運營共同體現。

昆侖芯是最好的例子，去年上半年，P800的三萬卡集群成功點亮，至今已交付多個萬卡級集群，在互聯網、金融、能源、製造等多個行業落地，包括招商銀行、南方電網、國際管網等上百家客戶。此前據相關報道，昆侖芯計畫赴港上市，目標估值約500億美元，這比百度當前市值還高出約40%。

當一家公司的晶片能夠被一系列行業巨頭所採購，它就不再是內部成本中心，而是具備獨立市場地位的技術供應商，這種來自頭部客戶的驗證比任何協力廠商評測都有說服力。

這個邏輯在技術架構層面同樣成立。

去年11月百度發佈的天池256超節點，在今年4月點亮，其從1.0到2.0，256卡超節點推理效率提升了50%，明年更計畫推出512/1024卡超節點，單個超節點即可支撐萬億參數模型訓練。

超節點Scale-Up域的擴展是行業共識的方向，百度在這個領域的佈局領先于國內同行，背後反映的是對AI基礎設施趨勢的判斷，單卡性能提升正在放緩，系統級協同優化才是下一階段的競爭焦點。

而在模型層面，Omdia的創意寫作評估報告顯示文心5.1是唯一獨佔四項最高評級的模型。SuperCLUE的創意寫作專項測評中，文心5.1同樣以87.57分位列創意寫作國內第一、全球第二，在綜合表現上超越一眾國內外主流模型。

值得一提是的，就在此前7月17日，百度文心助手任務Agent，以最高分94.6%、平均分94.4%的成績，登頂全球工程向AI智慧體評測榜單PinchBench v2。成為首個以正式產品身份獲得PinchBench總榜第一的國產智慧體系統。

來源：PinchBench v2

比排名更值得注意的是，文心大模型已經滲透到了百度各個業務線的底層，百度搭子、伐謀、一鏡、秒噠共用同一套模型能力，每一條業務線都在為模型提供回饋數據，形成一個持續進化的系統。

這引出一個更深層的問題，AI企業的護城河到底是什麼？

如果只看模型本身，參數和數據的競賽永遠有追趕者。但如果把模型、算力、應用、場景放在一起看，形成一個互相驗證和反哺的閉環，就變成了一個系統對另一個系統的競爭。

事實上，百度所謂的「芯雲模體」全棧架構，意義不在於業務多，而在於昆侖芯為智慧雲提供算力，智慧雲把算力和模型交付給客戶，AI應用把能力封裝進工作流，蘿蔔快跑把AI帶入物理世界，每一層都在為其他層創造價值，同時從其他層獲得回饋。

顯然，外部競爭者要同時追趕四層能力的組合，難度是指數級上升的。

蘿蔔快跑的跨區域運營同樣折射出這種系統優勢。

截至目前，蘿蔔快跑已覆蓋全球28個城市，累計自動駕駛里程超3.5億公里，其中全無人駕駛里程超2.4億公里。本季度出海節奏明顯提速，迪拜開啟全無人商業化運營，乘客可通過自有App及Uber叫車；香港獲得首批全無人測試牌照，在機場島啟動測試，成為全球首個在右舵左行體系下開展全無人駕駛的平台；倫敦聯合Uber、Lyft啟動公開道路測試，與美國Waymo正面交鋒。此外，與哈薩克TPH簽署戰略合作探索中亞市場，與瑞士PostBus合作開展公開道路測試。

來源：百度公眾號

這些跨區域運營的意義遠不止於版圖的擴張。無人駕駛商業化驗證周期很長，真正構成壁壘的不是單一市場的先發優勢，而是在不同交通體系、不同路況條件下積累的真實數據。右舵左行、複雜路口、極端天氣、本土化的駕駛習慣，每一種新場景都在為模型反覆運算提供新的訓練素材。而這些數據的積累，恰恰是後來者即便擁有更強演算法也難以快速複製的資產。蘿蔔快跑正在通過全球化的運營網路，不斷鞏固這一底層優勢。

技術能力在多個維度同時獲得驗證，市場對它的定價方式自然也會發生改變，這就回到了開頭那個關於上市地位的問題。

03

雙重主要上市的真正價值在於改變定價座標

百度美股上市已有二十餘年，市場對其的認知框架某種程度上已經固化。長期以來，華爾街習慣用中概互聯網和搜索廣告的框架來理解這家公司，這個框架在百度只有搜索業務的時候是合理的。

但站在今天來看，百度同時包含雲服務、AI晶片、軟件應用和自動駕駛，用同一個PE倍數去估值，本質上是在用一個平均值掩蓋所有差異。

而這也就解釋了為什麼百度選擇現在推進雙重主要上市，不是因為這個動作本身能創造奇跡，而是因為AI業務已經長到了必須被單獨審視的體量。

香港雙重主要上市的價值，市場討論較多的是納入港股通帶來的流動性改善，這是一個重要的制度紅利，但更值得關注的是投資者結構變化帶來的估值框架切換。

不同投資者群體對同一組資產的定價邏輯可能完全不同，美國市場的互聯網投資者熟悉的是使用者規模、廣告載入率這些指標，而熟悉中國雲計算和半導體產業鏈的投資者，對國產替代空間、算力需求彈性的理解完全不同。

更熟悉中國AI產業鏈的投資者進入後，市場可能更自然地採用SOTP的視角來看百度，分別觀察智慧雲、昆侖芯、AI應用、蘿蔔快跑和傳統業務，再合併判斷集團價值。這不是一個技術性的估值調整，而是認知框架的轉換。

此前交銀國際已經在用這個框架估值，以3倍市銷率給AI業務定價，昆侖芯約58%持股以20倍市銷率估值。

而就在近期麥格理近期亦上調百度H股目標價，其提及目前AI相關業務已貢獻集團逾半收入，管理層對長遠AI價值充滿信心，預期快速增長的基礎設施業務將逐漸抵銷傳統搜索業務的壓力。該機構同時預測昆侖芯2026財年收入將翻倍增長，利潤率穩步擴張，對其給予約480億美元的估值，百度持股59%相當於每股82.5美元的權益價值，預期上市後可望釋放顯著價值。

事實上，此前包括摩根大通、晨星、野村、建銀國際等海內外投行機構都曾紛紛給出昆侖芯數百億級美金的估值指引，儘管具體數字存在差異，但共識是明確的，昆侖芯已經是一個可以被獨立估值的資產單元。

來源：券商研報

從這一點延伸來看，當投資者可以分別看到智慧雲的增長、昆侖芯的客戶拓展、蘿蔔快跑的運營數據時，每一個單元都有可能找到自己的定價錨點，不必受制於其他單元的表現。

顯然，此番雙重上市的意義，早已超出了拓寬資金通道的範疇，而是指向一個更根本的變化——定價權的轉移。

當更多理解AI資產邏輯的投資者進入市場，百度的估值框架有可能從一家搜索公司轉向一組AI資產的組合。而這種轉移的本質，是市場終於開始用百度今天的樣子來理解它，而不是用百度昨天的樣子來想像它。

04

寫在最後

8月26日股東大會將會是百度雙重主要上市推進過程中的一個節點。眼下，占比過半的AI業務提供了收入體量，各項業務進展提供了價值依據，香港市場提供了新的投資者連接和定價入口。這三個條件同時具備，才讓這個節點變得有意義。

估值座標的遷移不會在一夜之間完成，但趨勢是明確的。百度正在從一張綜合報表中逐步呈現出一組可以分別觀察的AI資產。接下來的問題不是這些資產有沒有價值，而是市場什麼時候用匹配它們的方式來完成定價。

當一家公司的業務結構已經發生根本性變化，它的估值邏輯終將被重新書寫。

百度正在等待的，就是那個重寫的時刻。

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