Anthropic，撐起AI下半場

2026年第二季度，Anthropic交出了一份讓市場重新校準預期節奏的成績單。

初步營收超過115億美元，較去年同期7.87億美元增長約14倍。環比增速至少143%——從Q1的47.3億美元直接跳上三位數級別。

更關鍵的是，這家公司在同一個季度里首次實現調整後營業利潤為正，運營利潤率約5%。

5%放在傳統軟件行業算不上驚豔，但放在一個一年前還被認為"至少要到2028年才能盈利"的行業里，這個數字的含義就不一樣了。

它把整個AI賽道的盈利預期時鐘，撥快了兩年。

01

把視線從Anthropic身上移開，掃一圈全球主要AI公司的收入曲線，會發現一件事：不管選什麼商業模式、走什麼市場路徑、用閉源還是開源，收入都在加速。

美國第一梯隊里，OpenAI的年化營收從2月的250億美元跑到8月的400億美元以上，半年翻了六成。

2025年全年，OpenAI實際營收約130億美元，2026年內部目標300億美元。增長引擎從單一的ChatGPT消費者訂閱，擴展到企業Agent產品ChatGPT Work和程式設計工具Codex。

OpenAI的CFO在7月的內部會議上說，單月ARR增量已超過整個二季度——二季度本身已經相當不俗。

Google的曲線更陡。

Google Cloud在Q1收入200億美元、同比增長63%之後，Q2進一步加速到247.7億美元、同比82%。其中生成式AI產品收入同比增長接近800%。

雲業務積壓訂單從一季度的4600億美元繼續膨脹到5140億美元，營業利潤率從去年同期的17.8%拉到32.9%。企業級AI解決方案第一次成為谷歌雲的核心增長驅動力。

第二梯隊的xAI規模小得多，但增速同樣驚人。

Grok 2025年全年營收約3.5億美元，2026年目標20億美元，4倍跳躍。只是這個跳躍的代價是2025年64億美元的運營虧損和每月約10億美元的基礎設施支出。

中國的AI這邊，雖然量級不同，但勢頭同樣迅猛。

字節跳動旗下大模型業務年化收入達到40億美元，位居中國第一，但這個數字不到Anthropic單季營收的一半。

阿里雲AI相關產品收入年化約52億美元，連續11個季度保持三位數增長，占雲外部收入三成。

百度Q1 AI業務收入136億元人民幣，同比增長49%，首次超過支撐其十餘年的線上行銷主業，占核心收入比重突破50%。

還有，DeepSeek年化收入4到5億美元，約九成來自API。智譜約10億美元，全部來自API和程式設計套餐，不含任何C端產品。月之暗面約2到3億美元，API占七成以上。

顯然，當下全球的AI大模型，從企業API到消費者訂閱，從閉源到開源，所有路徑都在飛速跑出了收入加速曲線。

02

滲透率過了臨界點之後的加速，往往是系統性的。

不過， 雖然加速是共性，兌現的路徑卻截然不同。

中美兩國的AI公司，跑出了兩種結構差異很大的商業模式。

美國路徑可以概括為"企業優先、高價高粘性"。

Anthropic約85%的收入來自企業API和開發者，月均單用戶創收211美元——是OpenAI的8倍以上。超過30萬家企業客戶，其中1000多家年付費超過100萬美元。財富10強中8家在用Claude。

這種收入結構意味著：客戶不是在"試用"AI，而是在把AI嵌入核心工作流，遷移成本極高。

在其中，程式設計工具是這個路徑里最鋒利的楔子。

Claude Code從2025年5月正式商用，6個月做到10億美元ARR，2026年2月達25億。

全球GitHub公開代碼提交中約4%由它完成，一個月內翻倍。Shopify工程師用上之後，新功能上線時間從24天縮短到5天。

OpenAI的Codex在後面追趕，Bret Taylor在內部會上承認程式設計市場一度落後於Anthropic，但對追趕勢頭表示鼓舞。

程式設計工具的意義不只是收入——它讓AI從"偶爾用用"變成了工程師每天打開的默認工具。使用頻率一旦上去，粘性就鎖住了。

中國路徑走的是另一條路。

即便是擁有2億日活的豆包，收入也大約九成來自B端。火山引擎占了中國公有雲MaaS市場49.5%的份額，日均Token調用量突破180萬億。

豆包C端這邊，每天收入不足百萬元，主要來自內嵌抖音商城的電商傭金，而應用每天消耗的算力成本達數千萬元。

DeepSeek約九成營收來自API，C端完全免費。智譜主要收入來自API和程式設計套餐，基本不含任何C端產品。

這是一支B端賣鏟子的隊伍。鏟子賣得不錯，但鏟子便宜。

中國開源模型Hugging Face下載量占全球41%，首次超過美國。

OpenRouter上2月中國模型周調用量首次超越美國模型。全球主流大模型調用榜單前6位元全部來自中國團隊。成本只有西方旗艦產品的一小部分。

另外，差異不在"誰更對"，而在各自的市場結構決定了變現方式。

美國企業IT預算充裕、對安全合規溢價接受度高，高價深嵌能跑通。

中國市場C端付費意願低、B端價格敏感，所以走開源鋪量加API變現。

但兩者指向同一個產業事實：AI已經從"試試看"變成了生產工具的組成部分。

這個轉變一旦發生，很難逆轉。

03

收入都在升，但盈利開始分化，這是最值得深挖的部分。

Anthropic Q2首次單季盈利，運營利潤率約5%。對比OpenAI同期運營虧損率高達122%——Q1燒掉37億美元現金，全年預計燒約270億。

xAI 2025年運營虧損64億美元。

字節跳動豆包C端日均算力成本數千萬人民幣，國聯民生證券測算全年虧損規模逼近千億。

中國頭部AI公司里，目前沒有一家公開宣稱接近盈利。

同樣是做大模型，為什麼有的已經開始賺結構性的錢，有的還在用巨額虧損換規模？

拆解Anthropic的盈利來源，不是"省"出來的，是收入品質和成本結構的組合結果：

推理毛利率從38%升到70%到85%。每賺1美元所需算力成本，從Q1的0.71美元降到Q2的約0.56美元。緩存命中率超過90%。Opus 4.7實際混合成本僅為標價的五分之一。訓練成本約為OpenAI的四分之一。

另一面是收入品質。

Anthropic約85%收入來自企業API和開發者——這是高毛利收入，按token計費，客戶為實際使用付費。

OpenAI約60%到70%收入來自ChatGPT個人訂閱，月費20美元起。

訂閱模式的邊際成本隨使用量上升，重度用戶可以輕易吃掉多個輕度用戶的訂閱費。這是兩種完全不同的單位經濟學。

Google Cloud的32.9%營業利潤率是另一個參照。但那是雲平台整體，不只模型層。

谷歌的優勢在於它賣的不只是模型API，而是晶片（TPU）、基礎設施、Workspace套件和Gemini Enterprise的捆綁。全棧佈局讓它能在多個環節變現。

不過，另一方面，訓練下一代前沿模型的成本仍在指數級上升。

Anthropic 4個月簽下超3000億美元算力採購承諾，每天為算力花費超過1.6億美元。一個季度賺115億，同期光算力支出就在144億量級。

盈利的可持續性，取決於推理效率改善的速度能否持續跑贏訓練成本上升的速度。樣本太短，不足以確信，但至少，Anthropic提供了一條可追蹤的毛利率改善曲線，這是其他公司還沒有的。

現在，投資需要問的不是"收入增長多少"，而是"每賺一塊錢需要燒掉多少算力"。

這個問題，目前只有一家公司給出了正面回答。

04

12個月前，市場在給"AI未來可能賺到的錢"定價，屬於信念驅動。

現在，有了實際收入和盈利數據，市場開始用收入倍數和利潤率來錨定。

從"信不信"到"算得清"，這是估值邏輯正在發生的根本性遷移。

Anthropic最新估值9650億美元，對應約470億美元年化營收，市銷率約20倍。IPO目標2萬億美元，對應投資者推算的年底ARR 1000到1200億，市銷率16到20倍。

有投資者認為年增速800%的公司"最保守"也應獲得30倍收入倍數，隱含3萬億估值。

對比之下，Palantir和Nebius的市銷率接近55倍——從這個角度看，Anthropic"更便宜"。

OpenAI 8520億美元估值對應約400億美元ARR，約21倍。

但OpenAI還在深度虧損，全年預計燒270億現金。

同樣按收入倍數估值，Anthropic有利潤，OpenAI沒有。

這個差異在公開市場上會被放大。

Anthropic目標10月上市，承銷商摩根士丹利、高盛、摩根大通，預計募資超600億。

OpenAI緊隨其後，Q4或2027。

SpaceX（含xAI）已上市，市值從峰值2.1萬億回落至約1.49萬億，六周內回撤50%——公開市場對這類資產的定價還在摸索。

一旦進入公開市場，定價標準會變。

私募階段可以靠增速和敘事，公開市場會開始追問自由現金流、利潤率趨勢、客戶留存率。算得清的公司會拿到溢價，算不清的會被修正。

市場不再為"也在做AI"給溢價，開始為"AI賺到的錢"給溢價。

05、尾聲

從今年的幾大AI巨頭和大模型公司強勁增長的業績數據看得出來，AI敘事已經開始全面進入系統性兌現的新階段。

這意味著，它不再是beta的故事，而是分化開始的故事。

那麼，投資的核心問題也在遷移。從"AI行不行"到"誰在賺"，到"賺的是什麼品質的錢"，再到"能賺多久"。

接下來真正值得跟蹤的不是估值倍數，而是三個指標：每賺1美元需要多少算力成本、企業客戶留存率、推理成本下降曲線的斜率。

這三個數字，決定了哪些公司拿到的是結構性的溢價，哪些拿到的是周期性的幻覺。

這對頭部公司是利好——有數據支撐的估值比純敘事更有韌性。但對第二梯隊和長尾公司，一旦增速放緩或盈利遲遲不兌現，修正會非常劇烈。

當一家公司一個季度賺到的錢超過它過去三年的總和，市場要做的不是歡呼，而是開始認真地算帳。這個階段，才剛剛開始。

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