Circle跌出價值了嗎？

Circle Internet Group Inc (NYSE:CRCL)，美股的穩定幣明星股上市后暴漲又暴跌，才花了不到半年時間，從明星牛股變成市場毒瘤。

單日巔峰成交額263億直追英偉達，但如今的circle一天才幾個億美元的成交額，這麼火熱的明星股，都差點跌到破發，那問題來了，幾個月前前景遠大的長邏輯，還作不作數？

對於這種熱門個股的深跌，是吸引了很多投資者的關注，也有一些資金，circle腰斬后就急不可耐在100-150的平臺抄底，但事實證明，這個抄底還是沒抄著，現在還在觀望的投資者，又有了再打5折進場的機會。

對於這家虛擬貨幣產業鏈中新的市場焦點公司，現在是不是跌出價值了呢，這是一個好問題。

一、中心化和無波動

Circle的商業模式看上去挺複雜，涉及較多的金融創新術語，其核心的產品是穩定幣USDC，USDC理解起來並不難，跟比特幣等傳統加密貨幣的完全反向，既不去中心化，也不存在價格波動性。

Circle發行的代幣USDC，跟美元進行1：1的挂鉤。 消費者用美元兌換成等額USDC使用，而交換掉那一部分美元，進入Circle表內，形成類似於保險那樣的浮存金，然後Circle將這筆資產用以購買國債，產生利息收入，這也是其商業模型中，營收的96%來源。

底層資產是美元，且買的是國債，顯然，完全處於美聯儲的監管之下，不存在去中心化，另外，由於1：1兌付，也不像比特幣那樣，有價格波動，可以通過持有來獲得比特幣價格的波動收益。

所以這個公司的營收公式非常簡單。 營收=USDC規模*投資利率*外部分成后的留存比例（40%），這裡的分成主要是跟coin的合作，需要給他支付一部分的合作成本。

USDC作為一種新型加密貨幣，可以跳出傳統的銀行結算體系，滿足7*24的跨國交易，也滿足了很多資本管制地區（比如非洲拉美等地區）對美元的需求。

此前的跨國交易，視作個人靠各自地區的銀行媒介，把資金一級一級流過去，既要看銀行的上班時間，又要給銀行支付相應的中間費用，而穩定幣網路把錢轉為編碼，大幅提升了傳統的貨幣流動性。

但任何新產品，都是存在範式替換的，Ai再好，背後也是一堆被裁員的員工的工資轉移。 不存在憑空創造的價值，穩定幣獲取的收益，也是從別人那裡拿來的。

替代的是傳統銀行和SWIFT等的中間收費。 但財報還暫時目前看不到些業務的問題暴露，因為穩定幣的體量實在還是太小了，目前在美國的M2裡面，佔比大約只是1.5%。 而目前穩定幣的應用場景主要是作為加密貨幣交易的流轉物，出入金的媒介，跨境交易真不多。 所以，銀行也沒有必要過早去擔心這種問題。

同時，USDC的底層是美元國債，這個錢最後還是存放於美國的某家銀行的監管帳戶上，所以穿透到底，仍然是在美國金融體系裡創造價值。

但即使穩定幣的發展擠壓到銀行系統的利潤，應該還是暢通無阻，前面提到，跟美元1：1盯住的穩定幣，實際上是影子美元，只要這些美國穩定幣能成為很多人流動資金的首選，本質它們是在持有美元，無形中就滲透了很多資本管制國家的金融體系，削弱它們主權貨幣的功能。 那這樣一來，實際上美國通過貨幣進行鑄幣稅和控制的空間，就得到了擴大。

所以犧牲一下VISA等，換來更高的全球管轄空間，是一個划算的陽謀，這也是為什麼中國極其提防這些穩定幣的核心原因。

二、不存在的抄底

對於新股大起大落，總是會有一些看起來漲幅巨大的博弈預期，不過對於美股新股，預期過高，或者市場識別錯誤商業模式，最後完全背離預期的熊股不在少數。

比如大名鼎鼎的beyond meat，上市時也是大漲，打著替代全球肉類萬億市場旗號。 但結果是，公司一敗塗地，公司從歷史高位大概腰斬了8次，從228掉到了1塊錢。

其實這個世上有3美元的牛肉，也有200美元的和牛，前者和後者需求毫不干擾。 素肉嘛，做點辣條就差不多了。

Circle的問題，在於商業模式的未被驗證，就跟beyond meat替代真肉，USDC替代美元，真得驗證很多年。 一個上市，一個今年營收利潤高增長，一個WEB3革命，還是不能說明什麼。

根據上面的公式，公司營收等於USDC規模，投資收益率和外部分成比例的成績。

上市以來，支撐公司向上的就是USDC的規模膨脹預期，穩定幣最後成為主流，統治全球。 預估每年60%增速，從現在到2030年，280B到1000B，幾倍的營收增長，肯定是消化掉估值了。

機構騙別人可以，別把自己騙了。 要真那麼順利，怎麼21-23年穩定幣市場就增長了那麼點。 1萬億的未來規模預期怎麼得出來的，實際上就是今年的60%增速連續乘4年。 但明顯，這兩年增速高，有加密貨幣牛市的帶動，跨境支付場景驅動的用量提升，滲透速度，並沒有加密貨幣強。

同時，穩定幣作為一個快速交易媒介，其流速更快，意味著更小的貨幣需求量來滿足同樣大的交易量。

比如一筆中美的轉帳，傳統交易週期可能是2天，但是通過穩定幣是幾個小時，那假設在一年裡來回交易，前者一年極限產生金額*180的流水，後者產生金額*1000倍+的流水，國際交易的流水是相對穩定的，所以市場需要發行的穩定幣數量跟此前的貨幣的替代不是1：1，是少得多。

換言之，對於傳統銀行體系的範式轉移，其存在著漏鬥效應，比如我們預期按每年全球10000萬億的銀行體系跨境轉到用穩定幣上，那穩定幣要每年增長1萬億規模嗎？ 這就是很大的漏洞了。

而且這個市場還有規模更大的USDT，目前從份額走勢上看，沒看到說USDC有明顯的持續的份額獲取優勢，反而看著三年，相對比例是在下滑，另外，小穩定幣沒有什麼製作門檻，還會持續加入這個市場。 萬幣齊發，不是不可能。

而USDC近幾年的增長，也是搭上了Coinbase的快車，這也涉及到分成問題，為什麼營收公式第三項要乘40%，分出60%的營收給Coinbase，因為加密貨幣交易現在主流用USDT，USDC是Coinbase的合規化才帶起來的。 而如果消除了跟Coinbase這個綁定關係，這個40%是變好了，但只怕是第一項，USDC規模，要下滑得更多。

所以，為什麼管道能拿走這麼多，裡面確實是靠別人發展起來的紅利，所以USDC等穩定幣的規模擴張，得靠跨境支付場景，而不是跟買幣相關的場景。

最後再說到投資收益部分，公司目前的營收和利潤貢獻源都是利差，是那部分Circle的浮存金購買國債的收益率。

目前美國國債收益率在4%水準，但長期很難維持在4%，今天我們看到Circle的業績很好，卻忘了這是4%的高位利率驅動的。 降息現在是板上釘釘，這是降到什麼水準了，但是長期來看，把美債收益率放在2-3%的水平比較合適。

而Circle的业绩敏感性也好分析，比如利率从4%掉到3%，基本就是营收下滑25%，下滑到2%，就是少一半，那目前公司的利润呢？根据Q3的财报，7.4亿营收，2.1亿利润。商业模式看利润率还行，但仔细一算，7.4亿营收下滑25%，那就利润归零了，而更有意思的是，这个Q3的利润也是做出来的，有一些公允价值调整和税收收益，真实利润是1亿。

所以这个公司的业绩持续增长，极其依赖USDC规模的超预期增长，营收敏感性和成本在这里摆着。

当然，类似USDT把一部分美元拿来买黄金比特币，通过风险投资放大投资收益，也是一个想法。比如后面公司提取部分准备金后，开始动用杠杆，货币乘数启动。

但这个模式哪有想象中简单，USDT就因为比特币价格下跌就开始身陷囹圄，有不能足额兑付的可能，其次，要真用这种浮存金投资那么容易，怎么这么多年，模仿巴菲特的财险公司，也没跑出来几个超额收益，最后只有老实投国债不投股票的Progressive能成为龙头？

而话又说回来，公司的业绩依赖利差，并不是什么科技公司，实际上很多人误解这个公司，以为是什么科技革命，但其模式还是最接近于金融公司，类似于银行券商保险。

现在关于多方和空方，其实都很多，都证据十足，但其核心论点也是很容易分辩和证伪的。

看多的博弈的是USDC规模稳定快速增长，稳定币的流速优势，革银行的命，成为全球流动资产的新载体。但还是那句话，传统银行系统被替代多少空间，这边不是会相应增长多少空间，有大比例的转化的。而且，加密货币依赖性也是个问题。

而看空的主要是规模增长大概率不能抵消长期利率下行，竞争太多。都是炒币带起来的，但Q3其实加密货币转弱，实际上规模还在快速增长，好像也没那么弱势。

但有一个指标可以判断正确性，就是给Coinbase的分成比例的下行的顺畅度。如果下行，还是证明了在跨境支付场景的用量大于加密货币用量，获得提价权，营收里面两个因子就向上了。

另外还有很重要的一点，稳定币的币功能也要发动，比特币丧失支付功能，核心就是不稳定，成为了一个风险资产，而稳定币如果能在日常消费中大量使用，自然规模渗透率会大幅提升。国际跨境支付结算，转完就算了，换回去各自货币，不用天天持有，但要日常能用，那可就不一样了，这一点，就看美国政府推力有多大了。

除了業績變化以外，明年的穩定幣應用場景政策支援，讓估值突然拉一波，也是可行的。

結語

跌到這個位置，Circle的情況還是長期偏差，beyondmeat的風險倒是沒有，賽道確定性是有的，因為穩定幣是真有一定國際支付結算需求，但是競爭激烈，還有一個大分成和大降息，要靠業績驅動，USDC規模還翻1倍都不夠。

但跌到這個位置，很多分歧也各有道理，即使明年利潤下滑，但是一個coinbase的分成可調，再來一個日常消費可用，不看利潤突然猛漲回來也可行，沒有基本面，還有消息面。 所以小期權賭大波動，可行。

但有意思的是，這個股票，似乎不乏中國投資者身影，還挺多，但是整個邏輯梳理下來，就要明白，這個生態的推動和建立，最能發力的人應該是誰？ 如果這個股票沒有那麼多國會的參與者，最後會成長為參天大樹的可能有多大？

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