20倍消費大白馬，跑不動了

最近，雙十一預售火熱開賣。

天貓戰報中，快消行業首日4小時排行榜顯示，國貨品牌珀萊雅成為美妝品類榜首。 不僅如此，活動開啟后，美妝品類中，珀萊雅的銷售額最先破億。

和雙十一的火熱戰報相對的是，5月至今，珀萊雅 (SS:603605)股價已經下跌超20%。 若是從2023年的最高點算起，如今，珀萊雅股價已跌去超40%。

一面，是營收首次破百億，一面，是股價震蕩下跌。

作為美妝行業國貨龍頭，珀萊雅上市後幾年股價從一度低點至最高點期間累計漲幅超過20倍（複權），成為當時全市場公認的超級大白馬。

如今，這隻消費大白馬到底怎麼了？

01

近年來，隨著國際大牌敗走國內市場，國貨崛起的浪潮下，珀萊雅成為了毫無疑問的國貨第一梯隊。

表現在業績上，自上市以來，珀萊雅營收均保持兩位數增速。

然而，今年上半年，珀萊雅失速了。

2025年上半年，珀萊雅營收53.62億元，同比增長7.21%，凈利潤7.99億元，同比增長13.80%。

從數據上來看，珀萊雅的營收和凈利潤仍舊保持了高速增長。

但對比過往，今年上半年珀萊雅的營收增速，已經創下了2017年上市以來的最低水準。

對比去年同期37.9%的營收增速和40.48%的凈利潤增速，增長速度更是驟然大幅放緩。

而橫向對比，今年上半年，毛戈平、丸美生物等營收同比增速均在30%以上，其他頭部美妝品牌的增速也都遠高於珀萊雅。

業績失速背後的主要原因，就是公司主品牌珀萊雅的銷售疲軟。

今年上半年，貢獻公司近八成營收的主品牌珀萊雅，營收39.79億元，同比減少0.08%，近五年來，首次出現負增長。

而過去四年，珀萊雅這一主品牌營收均保持雙位數增長。

儘管珀萊雅表示，0.08%的幅度變化比較微小，但這也夠讓人看出一些端倪了。

主品牌乏力的同時，被寄予厚望的多品牌矩陣建設，沒能力挽狂瀾。

近年來，珀萊雅接連收購國產彩妝品牌彩棠、日本洗護品牌Off&Relax、悅芙媞等等，其中，和毛戈平模式類似的彩棠被寄予厚望，珀萊雅的多品牌矩陣也被寄希望於成就下一個“安踏”。

就在9月初，近幾年來爆火的國貨彩妝品牌花知曉還宣佈，B輪融資由珀萊雅獨家投資，珀萊雅以38.45%的持股比例成為花知曉第二大股東。

今年上半年，彩棠營收7.05億元，同比增長21.11%，洗護品牌OR營收同比激增102.52%至2.79億元，但兩個品牌合計收入不足10億元，在整體營收中佔比為18.4%，對於業績的貢獻有限，悅芙媞和原色波塔的規模則更小。

過去幾年間，珀萊雅業績狂飆。 而在業績的暴漲背後，珀萊雅的銷售費用也一路攀升。

2024年，珀萊雅銷售費用達到51.61億元，在2024年107.78億元營收中的佔比達到了47.88%。

形成對比的是，珀萊雅同年研發費用僅為2.1億元，研發費用率僅1.95%，銷售費用是研發費用的24.6倍。

橫向對比來看，2024年，華熙生物研發費用率為8.68%，貝泰妮為5.87%，均遠高於珀萊雅。

對比海外美妝巨頭，這樣的差距則更為明顯。

2024年，歐萊雅中國的研發投入高達11.4億歐元（約合94.22億元人民幣），是珀萊雅的近50倍，在營收中的佔比也達到了3%。

而在如今「成分黨」崛起、功效性護膚成為主流的市場環境下，這種研發實力難以支撐產品競爭力的持續提升。

在抓住最初的成分護膚風潮之後，珀萊雅的產品線也逐漸以明星產品的反覆運算為主，卻再也沒有推出新的爆款。

對於珀萊雅而言，核心大單品固然能短期吸引部分消費者，但想要實現品牌價值，仍舊需要持續不斷的、具備核心技術的產品出現。

02

在今年的年度業績會上，剛接手珀萊雅不久的「創二代」侯亞孟首次提出「雙十戰略」，即未來十年進入全球化妝品行業前十。

然而，相比銷售額和品牌價值，目前差異最大的，或許是珀萊雅和國際美妝龍頭的市值。

在國潮崛起已經轟轟烈烈進行數年、國際大牌逐漸失去中國市場之時，歐萊雅等國際巨頭市值超萬億人民幣，而珀萊雅作為國內美妝品牌的絕對龍頭市值也僅超過500億元。

這背後的差距，絕非僅僅是營收和利潤上的差距。

實際上，珀萊雅如今面臨的問題，幾乎是大多數國貨品牌的通病——大單品模式、單一管道依賴、銷售費用高企、研發投入太低......

這樣的問題，或許會讓人想到許多消費品牌，如東鵬特飲。

然而，對比股價走勢，近幾年來，東鵬飲料股價節節攀升，成為新消費的代表企業之一，而珀萊雅，卻被划入了“老登股”，股價一路走低，估值甚至已經不足20倍。

之所以會有這樣的區別，是因為如今的功能飲料市場仍在高速成長期，而化妝品市場正面臨著更為嚴峻的環境。

早在2020年初，珀萊雅率先抓住了成分護膚大潮，藉助「早C晚A」概念推出紅寶石面霜、雙抗精華等明星產品，在國貨護膚品尚未興起之時，通過線上的大量投流，迅速成為了國貨護膚品第一。

但現如今，依靠流量紅利和爆品策略獲取增長已經成為國貨美妝品牌的普遍套路。

2025年上半年，美妝護膚市場銷售額2352.3億元，同比增加10.1%，銷量25.64億件，同比增加5.5%。

在互聯網助推的美妝市場的增長之下，市場份額正在向腰部品牌集中。

數據顯示，2025年上半年，TOP10品牌銷售額同比增加3.3%，市場份額卻減少了1%，而腰部品牌銷售額同比增加7.5%，市場份額擴大2.1%。

這也導致，如今品牌在互聯網上的紅利加速流失，各大品牌流量競爭日益激烈，獲客成本逐漸上升，使得珀萊雅的銷售成本居高不下、日益增長。

這也顯示出，如今的美妝行業和其他消費行業不同，行業逐漸成熟，競爭格局相當分散，頭部企業也難以擁有絕對的競爭優勢。

這種碎片化格局意味著美妝品牌需要持續投入大量營銷資源來維持品牌聲量，導致行業普遍“重行銷、輕研發”，哪怕歐萊雅等國際大牌也是如此。

但相較而言，國際大牌能夠通過研發底蘊和品牌積澱持續主導市場，而國貨品牌只能獲取階段性增長。

對於流量和爆品的依賴也使得國貨品牌往往相當依賴線上管道。

2024年，珀萊雅的線上管道營收佔比甚至超過95%。

也是因此，在線上管道國貨品牌開疆拓土，越來越多搶佔國際大牌地位之時，在全渠道銷售額中，國貨品牌也仍舊不如國際大牌。

而隨著消費者逐漸理性，美妝市場面臨的環境逐漸變化。

近兩年來，薇諾娜、可復美等品牌發展迅猛。

這樣的趨勢背後，是如今消費者中“成分黨”崛起，消費者在追求美的同時，變得更加註重產品的成分、功效和性價比，這對長期依賴營銷驅動、“重行銷、輕研發”的美妝品牌提出了更為嚴峻的挑戰。

實際上，早在國家的“十四五”規劃中，就首次將化妝品產業納入其中，明確要培育中國高端化妝品品牌。

在今年5月發佈的《中國化妝品創新發展研究報告（2025）》中也提到，技術創新與研發是化妝品行業發展的核心驅動力。

放眼未來，國產美妝品牌勢必走上研發和創新的道路，而到那時，傳統的運營模式瓦解，國產品牌必然迎來大的洗牌。

對於一個高度成熟且高度分散的行業而言，競爭永遠存在，沒有人能始終保持強勢。

對於珀萊雅而言，除了維持珀萊雅主品牌的穩定，藉助彩棠發力彩妝賽道或許將成為著力點之一。

如今，毛戈平已經成為港股消費品領軍企業，而彩棠同為知名化妝師創始品牌，同樣在彩妝賽道具備一定競爭力。

但相比毛戈平，如今的彩棠仍未形成足夠的品牌認知，對於珀萊雅而言，子品牌固然能帶來一定想像力，但未來的長久發展，仍舊需要從內而外的全面改變。

03 結語

如今，珀萊雅已經相對低估，從估值角度，已經有了一定吸引力。

但不難發現，如今港股同類美妝企業估值更低，普遍在15至20倍之間。 珀萊雅的港股發行能否有助於推動公司整體估值上市，還需要觀察。

同時，儘管珀萊雅據稱要借此次港股上市融資的機會來「加快國際化戰略」，但公司從未在財報中公開境外銷售數據，根據推測，其海外業務佔總收入比可能不足5%。

此外，過往珀萊雅高管股東頻繁減持套現也引發市場的關注。

Wind數據顯示，公司高管和股東已通過多年減持累計套現超50億元，其中創始人兼前總經理方玉友自2020年底以來，已經進行超過60次減持，套現金額超35億元，持股比例也從24%降至15%。

2025年以來，高管不僅頻頻減持，還頻頻發生變動。

今年3月，公司董事、副總經理金衍華與副總經理王莉頂格減持25%所持股份，按當時股價計算，合計套現超千萬元。

5月，王莉辭任副總經理、財務負責人及董事會秘書; 8月，創始人侯軍呈不再擔任代理董事會秘書，由薛霞接任董事會秘書; 10月初，侯亞孟不再擔任代理財務負責人。

密集的人事變動背後，是“創二代”上位帶來的持續性危機，也為公司的經營增添了一絲不確定性。

好在，雙十一的銷售數據證明，珀萊雅線上統治力仍在。

但面臨越來越不確定的未來，珀萊雅必須加快創新改革，去煥發市場寄予厚望的“大白馬”的潛力。 （全文完）

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