美元指數失守 99 關口，離岸人民幣創 32 個月新高！機構看升到 2027 年
來源:Coinbase;編譯:金色財經
ETH 的需求指標正在改善,而可供出售的 ETH 供應量似乎較為緊張。 以太坊上的穩定幣供應正在加速增長,30 天來勢頭強勁,ETF 資金流保持淨正增長--這兩項指標都表明新的購買力正在到來(圖 1 和圖 2)。
圖 1. 以太坊穩定幣供應量
圖 2. 以太坊 ETF 淨流量
與此同時,跨鏈橋流量已趨於穩定,出現間歇性流入,表明活動將逐漸重新聚集到以太坊結算(圖表 3)。
圖 3. 以太坊橋流入
與此同時,30 天的交易所淨流量為負值,這意味著代幣繼續從訂單簿中移出,這在機械地降低短期拋售壓力,即使流通量構成發生變化--智能合約餘額一直呈下降趨勢,表明一些代幣從 DeFi 包裝器中流出,但不一定會回到交易所(圖 4 和圖 5)。
圖4. 30天交易所淨持倉變化
圖 5. 智能合約中鎖定的以太坊供應量 90 天變化
我們認為驗證者退出隊列激增是一個特殊的、由 Kiln 驅動的事件,它現在限制了可出售的供應,但以後可能會造成不確定的壓力。 在與SwissBorg 的 staked-SOL 漏洞相關的合作夥伴 API 洩 露之後,kiln 選擇退出所有 ETH 驗證者作為預防措施,並將 ETH 返還給(其主要機構)客戶,儘管 Kiln 尚未報告任何 ETH 損失。 這種特殊的行為--而不是整個系統對質押風險偏好的轉變--將退出隊列急劇推高並延長等待時間(至 45 天),但排隊的 ETH 在完成之前仍然缺乏流動性,從而減弱了即時的拋售壓力(圖表 6)。 由於激增源於單個提供商的預防性退出,我們認為它類似於集中的運營流失,而不是整個系統對質押風險偏好的變化。 在退出最終確定之前,該庫存不可出售,因此不會增加即時浮動。
如果退出的 ETH 被重新質押或交還給機構託管,我們認為其影響基本是中性的。 但是,如果相當一部分 ETH 轉移到交易所,市場將獲得新的潛在供應。 即使機械供應路徑被證明是中性的,我們認為認知效應仍可能對 ETH 造成壓力,因為配置者會將更高的操作風險或交易對手風險計入價格,並要求更高的風險溢價。 在拋售潮中,這種謹慎可能會自我強化:大量的質押可能會堵塞退出隊列,延長贖回時間--實際上會迫使人們以不利的價格出售。
圖 6. 由於 Kiln 壓力,以太坊退出隊列增加
倉位支撐上行趨勢,但同時也增加了對衝擊的脆弱性。 ETH永續合約的未平倉合約接近周期高點,且資金面持續保持正增長,這表明槓桿機製偏多,這既可能推動趨勢延續,也可能放大負面催化劑周圍的清算風險(圖表 7)。 期權市場也反映了這種平衡:一個月期 25 Delta 傾斜度略偏向看跌期權(儘管較上周有所下降),而六個月期傾斜度接近持平(且在下降),這表明短期事件對沖與中期立場較為中性--我們認為這些條件支持「逢低買入」的環境(圖錶 8)。
圖 7. 以太坊未平倉合約與永續融資利率
圖 8. 以太坊期權 25 Delta 看跌期權-看漲期權傾斜度
整體估值略顯溫暖,但並非令人欣喜,因此結果容易受到新需求與供給之間拉鋸戰的影響。 MVRV Z 值將 ETH 的市值與其鏈上「成本基礎」(已實現價值)進行比較,並根據其自身的歷史波動率(一個周期溫度指標,用於衡量價格與持有者實際支付價格之間的差距)來衡量這一差距。 目前,ETH 處於溫暖區域:持有者獲利,但估值仍低於之前的爆發極值(圖 9)。 由此看來,我們認為三個槓桿可能左右市場走向:(i) 宏觀流動性--隨著更廣泛的流動性狀況改善風險偏好,我們持積極態度;(Ii) 特定資產流動性--我們也持積極態度,穩定幣流通量不斷擴大,近期現貨 ETF 淨流入為正;(Iii) 衍生品倉位--該倉位仍處於高位,如果倉位平倉,可能會加劇回調,但我們認為整體組合仍類似於「逢低買入」模式,而非周期後期的爆發。
圖 9. 以太坊 MVRV Z 分數
