鮑威爾這次可能又錯了，他總是等太久

在2023和2024年，聯儲局因為將疫情後急升的通脹形容為「暫時的」而受到公眾與媒體的強烈批評。有評論指出，聯儲局未能預見物價上漲的持續時間與嚴重程度，影響了自身的可信度。但若我們回顧歷史、放遠眼光，就會發現聯儲局當時的判斷其實並非完全錯誤。從整體經濟形勢來看，這波通脹確實是短暫的，到了2025年，數據也證實物價壓力已明顯減退。

聯邦基金利率 vs CPI

不過，問題並不在我們說的「暫時的」這個說法，而在於聯儲局在加息與停止量化寬鬆方面的反應太慢。正如我們所見，政府大規模的財政支出（包括發放紓困金與推動基建法案），加上聯儲局每月1200億美元的量化寬鬆措施，共同帶動了經濟快速增長，也推高了通脹。

然而，當經濟開始復甦時，聯儲局卻沒有及時減少刺激力度，這正是它的失誤所在——換句話說，它踩著油門踩得太久。這種延誤導致通脹加劇，持續時間也拉長了，再加上一個被忽略的原因：政府支出過於龐大。

刺激措施對經濟增長和通膨的影響

雖然當時經濟刺激規模空前，但隨著經濟逐步恢復正常，通脹和增長速度都已經降溫。要了解聯儲局現行政策所面對的風險，尤其是面對近期有關關稅可能帶來影響的警告，就必須回頭看看過去的通脹高峰，才能看得更清楚。

歷史上的通脹急升與其解決方式

美國經濟史上有幾個具代表性的通脹時期，以及它們最終如何緩和的例子值得借鑒。

二戰後通脹（1946–1948）：

第二次世界大戰結束後，隨著價格管制解除，積壓的消費需求遇上供應短缺，通脹一度飆升至近20%。但這次升幅持續時間不長。隨着生產恢復正常、需求趨穩，物價壓力很快回落。聯儲局當時亦毋須大幅收緊貨幣政策。

七十年代滯脹期：

最為人熟知的通脹時期出現在七十年代，主要由石油危機、工資與物價螺旋上升以及寬鬆的貨幣政策所推動。通脹在差不多十年內居高不下。直到八十年代初，保羅·沃克爾大舉加息，將聯邦基金利率推高至15%以上，才成功壓低通脹，但也同時引發了嚴重的經濟衰退。

格林斯潘的「通脹妖魔」：

到了九十年代末，艾倫·格林斯潘擔心即將出現通脹反彈，提前大幅加息以作預防。進一步的貨幣收緊加劇了許多槓桿極高卻毫無收入的「科網泡沫」公司的崩潰。結果物價並未上漲，反而因科網泡沫爆破而導致通脹急跌。

後金融海嘯通脹低迷：

2008年全球金融危機後，不少人憂慮刺激措施與聯儲局干預會引發通脹。但實際情況恰恰相反。通脹在十多年來一直低迷，反映出即使央行放水，債務負擔和疲弱需求仍可壓抑物價上升。

與這些歷史事件相比，新冠疫情引發的通脹來得突然，消退的速度也同樣迅速。當時物價急升是由於供應鏈中斷、勞動力短缺以及空前的財政刺激所致。但到了2025年，通脹已回落至接近目標水平。這次通脹高企期從2021年初延續到2023年底，在歷史上來說已經算短，隨著供應鏈恢復正常與刺激效應減退，情況便逐步緩解。

聯儲局過去在行動上的缺陷、重複的政策錯誤以及對前景的誤判，都清晰可見。模式往往是這樣的：加息引發經濟或信貸問題，然後再透過減息去補救。

鑒於聯儲局過去在通脹判斷上的失誤，投資者應該認真思考：自己究竟有什麼理由，去完全信任聯儲局現在對「關稅會導致通脹」的評估？

聯儲局的關稅憂慮：以過去鏡頭誤讀現在？

在2025年6月18日的記者會上，聯儲局主席鮑威爾表示，不斷上升的關稅可能再次推高通脹，令人擔憂。隨著貿易政策日益趨向保護主義，尤其是針對中國和墨西哥，聯儲局擔心關稅可能會抬高進口商品價格，進而推動整體通脹。

然而，現實卻有一個重要區別：過去四個月的通脹數據顯示，近期關稅措施並未帶來明顯影響。消費者物價指數（CPI）一直保持穩定甚至回落，核心通脹亦有所放緩。與此同時，就業增長減慢，薪金增幅也趨於溫和——這都是經濟降溫的典型跡象。

經濟產出綜合指數(EOCI) vs CPI

從涵蓋近一百項硬性與軟性經濟指標的綜合經濟指數可見，經濟與通脹之間的關係十分明顯。疫情後經濟活動一度急升，但增長勢頭持續減弱。鑒於通脹本質上就是供需關係的結果，如今逐步降溫並不令人意外。

這也引出了一個關鍵的政策問題：聯儲局是否正因過去對「暫時性」通脹的誤判，而在當下過度謹慎？

如果真是這樣，那風險就在於，聯儲局或會重蹈覆轍，再度做出錯誤決策——就像過去多次發生的那樣。在疫情後長期維持低利率之後，決策者們這次可能因為擔心通脹再起而過於猶豫不決，不敢減息，即使那種情況根本不會出現。這種基於恐懼的政策取態，反而有可能拖累已經放緩的經濟。

再犯錯誤的風險：如果關稅通脹不會出現呢？

關稅的目的，是讓進口商品變得更貴。然而，在今日全球化的經濟環境中，供應鏈和定價方式其實更具彈性。假如進口商能將生產轉移至免徵關稅的國家、重新協商供應合同，或自行吸收成本以保住市場份額，那麼關稅對物價的推動作用便可能被削弱甚至完全抵消。事實上，正如美國有線新聞網絡（CNN）最近所指出的那樣，企業早已開始這麼做了。

「另一種做法則是利用『保税倉庫』制度。與其更改產品內容或遷移生產基地，企業可以將來自世界各地的商品無需即時繳納關稅而運入美國——只要這些商品仍存放在海關監管的特殊倉庫內即可。企業可將貨品存放於此類倉庫長達五年之久而不必支付關稅，直到實際提貨時才按當時的稅率繳稅。這其實是一種押注：認為關稅在短期或中期會下降。」

此外，不少公司還透過「重新分類」或「調整設計」的方式來爭取較低的關稅待遇。

「換句話說，企業試圖說明自己的產品其實屬於適用較低關稅的類別。例如，漫威影業曾在2003年成功向法院爭取，將《X戰警》動作人偶歸類為『非人類玩具』而非『洋娃娃』，儘管該系列的基本設定並非如此。這一舉動幾乎讓它們的稅率減半。」——美國公共廣播電台（NPR）

最後值得一提的是，經濟學家往往忽略了消費者選擇的力量。畢竟，真正承擔關稅成本的其實是生產者。消費者可以減少購買、推遲消費，甚至直接放棄某些商品。

具體而言：「如今，全球化與科技賦予了消費者極大的選擇自由。即使針對中國某類產品加徵關稅，確實提高了這些特定商品的價格，但消費者很容易找到替代選項。民間調查機構Civic Science最近的一項研究就清楚地顯示了為什麼關稅未必會導致整體物價上漲（畢竟價格始終由供需決定）。」

當然，一旦對加稅商品的需求下降，價格自然回落，也就減輕了通脹壓力。

最新的經濟數據正好反映了這種情況。儘管美國近期對中國電動汽車與墨西哥鋼鐵加徵新稅，但耐用品及核心商品價格並未明顯上升。企業似乎正在迅速適應，不少廠商已把供應鏈轉移到越南、印度，或是在本土重組部分生產環節。

這也引發了一個潛在的政策誤判風險：如果聯儲局一直等待那個根本不會出現的通脹，它可能會像疫情期間維持利率過低一樣，反過來讓實際利率維持過高過久。後果可能包括：

經濟增長放緩：

在通縮趨勢持續的環境下提高利率，將抑制投資與消費，拖慢GDP增長速度。

勞動市場疲弱：

利率敏感行業（如房地產與製造業）持續走弱，裁員情況可能增加，進一步打壓就業市場。

金融不穩定風險上升：

長期緊縮的貨幣政策增加了信貸違約的可能性，特別是對使用浮息貸款的小型企業與低收入家庭而言更是沉重壓力。

如果聯儲局正如同格林斯潘在90年代末所做的那樣，與一個根本不存在的威脅作鬥爭，而所謂的「關稅通脹」最終也沒有出現，那麼它很可能無意間製造了一場經濟下滑。與2021及2022年的情況相似，這次的政策失誤並非源於數據錯誤，而是對經濟形勢的誤判所致。

結語：從「暫時的」中汲取正確的教訓

聯儲局的公信力，不在於永遠正確，而在於能靈活應變、着眼未來。現階段通脹已經降溫，薪金增長放緩，經濟動能亦逐步減弱。此刻，聯儲局更應專注即時的數據表現，而非被新聞標題牽著走。

如果關稅至今尚未明顯推高物價，而就業市場指標顯示疲軟跡象正在累積，那麼聯儲局就不該為了維護自身形象而延誤必要的減息行動。這樣做只會重蹈疫情期間的覆轍——忽視過去決策所帶來的滯後效應。

減息太慢，與加息太遲一樣，同樣具有破壞性。

媒體曾嘲諷聯儲局對「暫時的」通脹的判斷，但從大局來看，這波通脹確實是短暫的。更重要的問題在於，聯儲局等待了多久才真正採取行動。如今關稅尚未引發實際的通脹反應，而經濟已出現減速跡象，最大的風險或許不是通脹，而是按兵不動。

投資者應當留意聯儲局傾向過度矯正過去錯誤的慣性。正如疫情後貨幣政策放得太鬆，現在在2025年，政策或也可能收得太緊太久。認識到貨幣政策需要靈活調整，而不只是被動反應，將是決策者與市場參與者在未來路上至關重要的課題。

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