摩根士丹利:為什麼中國最近開始關注穩定幣?

按:近期人人言必稱穩定幣,金色財經此前匯總了從政府高層、企業家、經濟學家、國家智庫、券商等中國各界人士對穩定幣的討論,參閱「美元穩定幣衝擊波 中國會怎麼應對」。

5月19日,摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強也領銜發表了研報「穩定幣和RMB國際化?」。 讓我們來看看外資券商是怎麼看穩定幣和其對RMB國際化影響的。

全文如下:

我們認為中國最近對穩定幣表現出新的興趣,是由於擔憂美國穩定幣立法可能擴大美元主導地位。 中國央行正在把香港作為未來支付替代方案的試驗場。 但僅有代幣化並不能讓人民幣實現國際化,真正的工作在於國內改革。

北京為何現在關注穩定幣?

美國參議院通過了GENIUS法案,該法案要求美元穩定幣必須有足額支持,這標誌著一個轉折點。 如果該法案在眾議院通過,將實質上把錨定美元的穩定幣(目前占穩定幣市場的99%)轉變為合成美元,並將它們深度嵌入全球支付體系,從而提升對美國國債的需求。

在我們看來,這不是對美元主導地位的挑戰--而是進一步加強了美元主導地位。 穩定幣不是新貨幣,而是現有貨幣的新分發渠道。 它們通過低成本、幾乎即時的結算,將美元的影響力擴展至加密貨幣、web3以及新興市場。

對於中國來說,忽視這一趨勢就有可能在數字基礎設施的競爭中落後,尤其是在穩定幣越來越多地作為繞過傳統銀行網絡機制的情況下。

中國央行的轉向--從禁令到藍圖

自2021年9月以來,加密貨幣交易在中國大陸被認定為非法,原因是監管機構擔憂金融穩定風險。 但央行行長潘功勝在本周陸家嘴論壇上的講話釋放了政策轉向的信號:他呼籲構建多極化的全球貨幣體系,並承諾保障國際交易安全。 隨著效率提升和技術成熟,數字人民幣和穩定幣被提出作為跨境結算的可行替代方案。 潘行長特別指出,數字技術暴露了傳統跨境支付體系的弱點,這些體系效率較低,且容易受到地緣政治風險影響。

人民幣穩定幣--前景與約束

目前,跨境數字人民幣的結算主要依賴由國際清算銀行(BIS)開發的多央行數字貨幣平台--M橋項目。 但該項目規模依然較小,僅有五家央行參與,且國際清算銀行在2024年10月退出,可能會放慢未來擴展速度。 理論上,人民幣穩定幣擁有去中心化、易獲取和高效率等特徵,是跨境交易的良好補充。 然而,國內禁令、資本管制依舊、以及在美元穩定幣主導下缺乏全球認可,這些因素都限制了人民幣穩定幣的發展。

香港--戰略「沙盒」

香港是全球第一個通過穩定幣立法的司法管轄區,該法律自8月1日起生效。 《穩定幣法案》要求穩定幣需以100%高質量儲備支持,並與相應貨幣(無論是美元、港幣還是離岸人民幣)掛鉤--這實際上為離岸人民幣穩定幣鋪設了首條合法道路。 根據該立法,香港將首先推廣與美元和港幣掛鉤的穩定幣,以建立技術和市場信任,隨後推廣與離岸人民幣掛鉤的穩定幣。 依託香港深厚的離岸人民幣流動性池(約1萬億元人民幣),離岸人民幣穩定幣將在不違反內地資本管制或影響在岸金融穩定的前提下,為跨境結算的實際應用場景提供驗證。 離岸人民幣使用的增加也將帶動對人民幣資產(如離岸人民幣國債和央票)的需求。

穩定幣是工具,不是戰略

需要明確的是,穩定幣的興起並不意味著一個新的「超主權」國際貨幣體系的建立。 實際上,穩定幣只是現有監管下法定貨幣的延伸,用於促進跨境交易。 從這個意義上,我們認為人民幣穩定幣的發展應被視為中國跨境人民幣結算基礎設施的潛在組成部分,這一基礎設施還包括人民幣互換協議、人民幣跨境支付系統(CIPS)、以及全球人民幣清算服務網絡。

基礎設施建設並非全部,人民幣國際化仍是持久戰

儘管北京正加快建設跨境結算基礎設施,但過去三年人民幣國際化出現了倒退,截至2024年底,人民幣在全球儲備貨幣中的份額已從2022年初的2.8%下降至2.2%。 這主要是因為市場擔憂中國的「三D挑戰」(債務Debt、通縮Deflation和人口結構Demographics)導致資本流動減弱,抵消了人民幣在貿易中的使用增長。

這意味著,提升人民幣全球使用的關鍵在於全球對中國經濟增長潛力的信心。 為此,我們認為需要果斷的結構性舉措,以通過消費拉動實現經濟再平衡並打破通縮循環,這包括社會福利改革、債務重組、稅制改革以及促進增長的監管環境。 所有這些都是艱難的改革,只能以循序漸進的方式推進(見2025年5月28日的《Is China Rebalancing?》), 這意味著人民幣國際化之路可能漫長且充滿波折。