特朗普總統連任後，標普500指數大幅上升，突破6000點大關，金融市場因此備受鼓舞，樂觀情緒顯著升溫。不出所料，永遠看漲的市場人士紛紛踴躍發佈長期預測。
例如，經濟學家埃德·亞德尼（Ed Yardeni）認為，這一上升勢頭將持續下去，他還修正了長期預測，預計標普500指數將在2029年達到10000點。他的預測綜合考慮了多種他認為能夠重燃投資者信心的因素，包括減稅、放鬆監管以及可能推動生產率增長的技術進步。
圖表展示了從2009年低點至今的牛市行情，包括12個月移動平均線和延伸至2030年的趨勢通道。儘管亞德尼的預測看似驚人，但換算成年化回報率，僅略高於7%。
標普500指數走勢圖
具體而言，亞德尼強調了大幅削減公司稅的可能性。他認為，特朗普可能會將公司稅率從21%降至15%，這將顯著提升公司的盈利能力。減稅和放鬆監管將有助於公司擴大利潤率和推動盈利增長。因此，亞德尼預測標普500指數公司的利潤率將繼續保持在歷史高位，並進一步支撐了他對美股的看漲預期。
亞德尼的短期分析同樣引人注目。他預計，到2024年底，標普500指數將達到6100點，到2025年將進一步上升至7000點，到2026年將達到8000點。他認為，在當前環境下，這些目標是可實現的，尤其是科技巨頭的穩健表現以及投資者的「動物精神」。
作為投資者，這樣的樂觀情緒是否合理？在亞德尼的預測中，是否有必須考慮的重要風險？答案是「是的」，因為亞德尼之前也曾做出過未能實現的看漲預測。在20世紀90年代末，他預測標普500指數將在2000年達到5000點，這反映了他在互聯網泡沫期間的樂觀情緒。然而，2000年的市場低迷使這一目標未能實現。隨後，在2008年的市場上升期間，他仍保持看漲預期，預測將實現顯著回報，但這一預測因「金融危機」而落空。此前我們曾寫道：
在看待長期市場前景時，有必要回顧一下華爾街分析師在1999年和2007年的預測。當時，估值偏高，但分析師和經濟學家認為，經濟將持續強勁增長，並在未來很長一段時間內支撐盈利增長。然而，不幸的是，儘管前景相當樂觀，但經濟現實卻擊垮了這種狂熱，導致市場大幅下跌。1972年對「漂亮五十」也存在同樣的假設。此外，我們也不應忘記1929年，當時歐文·費雪（Irving Fisher）宣稱市場已達到「永久性的高位」。
標普500指數走勢圖
然而，「動物精神」的崛起繼續支撐著更為看漲的前景。但這究竟意味著什麼呢？
「動物精神」的問題所在
「動物精神」（Animal Spirits）一詞源自拉丁語「spiritus animals」，意為「喚醒人類心智的氣息」。
該術語可追溯至西元前300年的人類解剖學和生理學領域，指的是負責大腦感覺活動和神經活動的液體或精神。除醫學上的專業含義外，「動物精神」一詞也用於文學文化中，用以形容身體上的勇氣、愉悅和亢奮狀態。
其現代用法始于約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）1936年出版的《就業、利息和貨幣通論（The General Theory of Employment, Interest, and Money）》。他使用該術語來描述驅動消費者信心的人類情緒。最終，金融市場採納了「動物精神」一詞，用來描述驅使投資者採取行動的心理因素。這就是為何在理解與短期估值指標的緊密聯繫時，人類心理學至關重要的原因。
消費者信心vs滾動估值
2008年金融危機重新引發了人們對「動物精神」在經濟和金融市場中所起作用的關注。在本·伯南克（Ben Bernanke）的領導下，聯儲局認為有必要向金融體系注入流動性，以提升資產價格，從而「支撐」消費者信心。如此便能形成一個經濟自我增長的環境。2010年，當經濟瀕臨再次陷入衰退之際，伯南克發表了他的著名言論。聯儲局的目標很簡單：激發投資者的「動物精神」。
「這種方法在過去曾緩解了金融狀況，到目前為止，看起來再次奏效。當投資者開始預期最近的行動時，股價上升，長期利率下跌。更寬鬆的金融環境將促進經濟增長。例如，更低的抵押貸款利率將使住房更加負擔得起，並允許更多房主進行再融資。更低的企業債券利率將鼓勵投資。而更高的股價將增加消費者財富，並有助於提升信心，進而也能刺激消費。」——本·伯南克
「伯南克及其團隊」成功地推動了股價的大幅上升，提振了消費者信心。（下圖顯示了密西根大學和諮商會調查的綜合指數。陰影區域表示指數高於100的時期）
消費者信心綜合指數
然而，不幸的是，自2009年以來，儘管聯儲局的資產負債表大幅擴張，資產價格飆升，但這一變化在工資、全職就業或稅後企業利潤方面的體現卻相對較少，最終對經濟增長的推動作用微乎其微。
聯儲局資產負債表vs經濟變數
「動物精神」復蘇所面臨的問題是，金融危機後，貨幣政策的「傳導機制」崩潰了。
從未來借貸的不穩定性
流動性並沒有在系統內流動，而是被困在了機構和擁有「可投資財富」的超級富豪手中。然而，90%的美國底層民眾仍在勉強度日，靠著薪水過活。下圖顯示了流動性氾濫並未轉化為經濟增長的事實。雖然自2007年峰值以來，股市回報超過了300%，但資產價格的升幅卻是實際國內生產總值（GDP）增長的7倍以上，大約是企業收入增長的3倍。（我使用的是銷售額增長數據，該數據不受會計操作的影響。）
從未來借貸
資產價格應反映經濟和收入的增長。因此，這種偏離表明存在更系統性的問題。市場已經變成了從中產階級向富人「轉移財富」的系統。這一點並未被大眾忽視，因為「資本主義已經崩潰」的抱怨聲此起彼伏。然而，資本主義並未崩潰，只是潛在的經濟動態發生了明顯的轉變。其中一個關鍵問題是企業的盈利能力，我們上周已經討論過：
「在兩大關鍵事件的掩護下，即1）新冠疫情後的供應限制和2）俄烏戰爭後的商品成本推動壓力，公司得以推動利潤率擴大的價格上升。但我們仍然強調，近期利潤率飆升的主要來源之一是大規模的財政擴張。簡而言之，政府一直在增加支出以惠及企業。」——阿爾伯特·愛德華茲（Albert Edwards），法國興業銀行
如他所指出的，美國企業利潤占GDP的比例異常高，遠超歷史正常水準。
企業利潤占GDP的百分比
然而，利潤率的飆升是以犧牲員工為代價的。我們曾寫道：
「壟斷行為扼殺了競爭，減少了創新，並限制了消費者的選擇。此外，企業通過削減勞動力來提高利潤率，而勞動力是任何企業中最昂貴的支出。」
企業利潤與工資比率
雖然「動物精神」的提振可能營造出經濟增長的表像，尤其是在貨幣和財政政策支持的配合下，但這種增長的可持續性卻值得懷疑。提前拉動增長在短期內確實有效；然而，它給未來消費留下的空白卻持續擴大。因此，如果沒有持續且大規模的財政赤字增加，企業盈利能力的反轉風險似乎相當大。
這就引出了亞德尼（Yardeni）樂觀的長期預測中所蘊含的風險。
預測中隱含的風險
總之，儘管亞德尼（Yardeni）的樂觀預測頗具吸引力，但有幾個風險可能會破壞這一看漲前景。首先，歷史先例提醒我們，即使在經濟看似勢不可擋地增長時，意外的經濟衰退也可能扭轉市場勢頭。如前所述，亞德尼此前曾做出過看漲預測，但經濟現實卻讓這些預測落空。歷史重演的風險依然存在，尤其是如果過度自信讓投資者忽視了潛在脆弱性的話。
一個重大威脅在於所謂「動物精神」（即驅動市場狂熱的心理因素）的可持續性。雖然投資者信心增強可以推動短期市場上升，但往往依賴於貨幣和財政政策的持續支持。這些政策的長期效果是有爭議的。如果經濟增長未能與不斷上升的市場估值相匹配，那麼穩定的幻象可能會破滅，從而導致市場急劇調整。
亞德尼的看漲觀點還取決於對大幅減稅和放鬆管制的預期。然而，這些財政政策存在權衡取捨，包括可能增加聯邦債務和赤字。隨著時間的推移，這些不平衡可能會拖累經濟增長。尤其是在赤字上升削弱經濟增長或投資者對政府財政健康狀況的信心時，情況更是如此。
最後，企業盈利能力也構成了一個挑戰。主要由財政支出和價格上升推動的高利潤率可能難以為繼。隨著供應鏈約束的緩解和成本壓力的消退，公司可能難以維持利潤率，特別是在勞動力成本上升或消費者支出疲軟的情況下。雖然前景依然樂觀，但投資者應保持警惕。認識到樂觀情緒可能迅速被經濟逆風和市場不穩定所取代，這一點至關重要。
以下是投資者可以採取的五個步驟，以便在亞德尼的看漲預測正確的情況下為潛在市場回報做好準備。同時，這些步驟也可以對沖意外經濟衰退或市場波動帶來的風險：
- 跨資產類別分散投資
- 策略：將投資分散到股票、債券、房地產和另類資產等各種資產類別中。分散投資可以降低過度暴露于單一市場下跌的風險。
- 實施：考慮保持對廣泛市場指數基金或交易所交易基金（ETF）的核心配置，以捕捉市場上升機會，同時分散投資於固定收益和實物資產等通常在避險環境下表現良好的領域。
- 保持均衡的股票投資組合
- 策略：平衡增長型股票（可能從持續市場上升中受益）與防禦型和派息型股票（提供穩定性）。
- 實施：將投資組合的一部分分配給高品質、大盤科技股和成長股，以捕捉亞德尼預期的上升空間。同時，投資公用事業、醫療保健和日常消費品等防禦性行業，以抵禦市場調整帶來的衝擊。
- 利用債券投資作為對沖工具
- 策略：投資短期和長期債券的組合，以從潛在的降息中受益，並在股市下跌時提供穩定性。
- 實施：鑒於預期通貨膨脹和利率將下降，長期國債的價值可能會增加，從而起到對沖作用。短期債券和現金等價物則提供流動性和降低波動性。
- 增加對另類投資的敞口
- 策略：納入黃金、大宗商品或房地產投資信託基金（REITs）等另類投資，以分散風險並對沖通貨膨脹或市場動盪。
- 實施：如果通貨膨脹意外上升，黃金和大宗商品可以作為對沖工具；而REITs則可能提供收入和穩定性，並從低利率中受益。
- 保持現金儲備並保持靈活性
- 策略：將投資組合的一部分以現金或現金等價物的形式持有，以利用未來的市場機會並降低下行風險。
- 實施：現金儲備使您能夠快速利用市場下跌機會或根據條件變化重新配置至更高收益的投資。保持靈活性可以確保您能夠適應不斷變化的經濟環境，而不會被迫做出反應性的決策。
無論是我們還是其他人，都無法預測市場在未來5個月乃至5年內的走勢。歷史清楚地表明，最樂觀的預測往往會被經濟現實所打破；然而，通過在投資組合中採取一些行動，投資者可以保持良好的地位，以從潛在市場收益中獲益，同時為應對意外的經濟衝擊做好準備。
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翻譯：劉川