4月23日，智飛生物 (SZ:300122)單日閃崩12%，接著2個交易日繼續下跌3.3%。拉長時間看，現價已經較2021年5月歷史高峰回撤了77%，市值蒸發2800億元。
當前，智飛生物最新PE為10.9倍，而2020年最高峰時高達120倍以上，最新PB為2.5倍，而2020年高峰時近50倍。PE和PB均創下2010年上市以來新低。
市場究竟為何將一家疫苗龍頭“砍到”如此便宜的估值水準？智飛生物基本面發生了什麼變化？
01
2023年，智飛生物營收529.2億元，同比增長38.3%，歸母淨利潤為80.7億元，同比僅增長7%。營收規模一如既往實現了高速增長，且創下歷史新高，但歸母淨利潤遠不及2021年巔峰的百億大關。
一季度營收僅增長2%。這是2017年公司代理默沙東HPV疫苗以來最差的一季度表現。
這讓市場尤為警惕，擔憂HPV疫苗市場的天花板，亦是23日股價暴跌的重要因素之一。歸母淨利潤大幅下跌28.3%，系2011年以來首次一季度負增長。
淨利潤大幅下滑主要原因是四價HPV疫苗的銷售額相對有所下降，九價HPV疫苗的占比上升，但九價HPV和四價HPV疫苗相比利潤率不同，反映在財報上，營收變化不大，但利潤大幅縮水。
再看盈利能力。截止2024年一季度末，公司毛利率為26%，創下2010年上市以來新低，較2017一季度末大幅下滑超67%。究其原因，一方面，自主產品毛利率高達89.38%，但占營收的比例大幅下滑至不足2%。另一方面，代理產品毛利率持續下滑至25.68%，系代理產品結構變化所致。
其實，即便同一款產品，默沙東也有意壓縮中間代理商的利潤空間，畢竟代理規模越來越大。
淨利率方面，2024年一季度為12.79%，幾乎創下歷史最低，且下行趨勢非常明顯。其實，期間銷售總費用率（三費+研發費率）亦不斷下降，並創下新低，但毛利率大幅下滑，最終導致淨利率表現羸弱。以致于公司ROE水準在近年來也處於下降通道。
分紅方面，智飛生物2023年分紅金額為19.15億元，占淨利潤的比例為23.7%。與自身對比，相較於2021年的9.4%、2022年的10.6%略高一些。橫向對比醫藥同行，該比例又明顯偏低。比如沃森生物2023年股利支付率達到33.75%。
綜上來看，智飛生物業績增長遇到了一些瓶頸，且盈利能力持續下滑，表明基本面有所惡化，亦是股價持續下跌的核心驅動力。
02
在2017年以前，智飛生物還是一家營收體量很小，在行業內幾乎沒有什麼話語權的疫苗公司。業績表現也不溫不火，營收從2010年上市當年的7.37億元反而下滑至2016年的4.46億元。
2017年之後，公司發展出現拐點。當年，智飛生物與默沙東簽署了HPV疫苗獨家代理權，也標誌著外資HPV疫苗將首次進入中國市場。後來，公司業績一飛沖天，營收從2017年的13.4億元飆升至2023年的529億元。
2017——2019年，中國HPV市場規模從9億元飆升至99億元。期間，獲批上市的僅有2家外資疫苗產品，包括默沙東的HPV四價及九價，葛蘭素史克HPV二價及四價。因為九價苗更受市場歡迎，默沙東則幾乎壟斷了國內HPV疫苗供應。那時的智飛生物可謂實現了躺贏。
後來，國產HPV疫苗陸續獲批上市。萬泰生物HPV二價於2019年12月底獲批，2020年5月正式上市銷售，打破了默沙東專利壁壘，且產量高、價格實惠，具備強勁實力搶佔HPV疫苗市場蛋糕。2021年，萬泰二價苗才上市1年半有餘，佔據HPV市場的65%，遠遠超過默沙東的30%。
2022年3月，沃森生物二價HPV疫苗獲批上市，加入爭奪HVP疫苗市場蛋糕的行列中來。自此，兩家國產苗上市，不斷蠶食默沙東的市場份額。
默沙東亦沒有坐以待斃。2022年8月，該公司宣佈將九價HPV適用人群獲批擴展至9至45歲適齡女性。此前，該類疫苗在中國接種人群年齡限制為16至26歲適齡女性。
這一招對國產二價苗廠商具備不小殺傷力。因為九價苗覆蓋病毒類型更多、更全，現在又把年齡範圍擴大跟二價苗一樣了，自然會加劇市場競爭。
為了搶奪市場，兩家國產廠家升級了價格戰。2023年，萬泰生物二價苗在藥品集中採購的中標價格為116元/支——344元/支，而2022年為329元/支——344元/支。
2024年3月，據廣東省2023年入學適應女生HPV疫苗採購專案結果顯示，萬泰生物以116元/支的價格中標約135萬針。當月，據江蘇政府採購網披露，萬泰以86元/支中標499206支二價HPV疫苗採購項目。這一價格，也創下了國產HPV疫苗競標價的歷史新低。
短短4年時間，萬泰二價苗價格從上市之初的329元/支降低至百元以內，降幅高達74%。這標誌著HPV疫苗市場誰也無法躺贏，高毛利的時代已經一去不復返了。
在此大背景下，萬泰生物、沃森生物去年營收、利潤均出現滑鐵盧表現。智飛生物業績增長還算穩健的，但更加嚴峻的挑戰還在後頭。
03
據弗若斯特沙利文資料，預計國內2030年HPV市場規模將達到690億元，2020—2030年年複合增速高達17.7%。
如此龐大的市場蛋糕，國內疫苗廠家加速推進研發進度。目前，佈局九價苗的企業數量不少，進入到臨床研究Ⅲ期的企業主要有萬泰生物、沃森生物、康樂衛士、上海澤潤、瑞科生物。
今年4月，萬泰生物的九價HPV疫苗III期主臨床試驗V8期訪視（共設置12次訪視）的現場工作已完成，正在進行標本檢測工作。近期公司又收到了協力廠商統計公司交付的主要資料初步分析結果，主要結果符合預期。同時，公司正同步開展新藥註冊申請資料的撰寫工作。
此外，康樂衛士萬泰生物九價HPV疫苗的推進時間線十分接近。2023年12月，該公司稱旗下九價HPV疫苗的Ⅲ期主臨床試驗V8期訪視的現場工作已完成，正在進行標本檢測工作，且可以作為反覆運算疫苗來申報上市。
為了加快國產HPV疫苗上市，政策也給予了支持。去年7月，國家藥監局發佈《人乳頭瘤病毒疫苗臨床試驗技術指導原則（試行）》，放寬HPV疫苗的臨床試驗標準，有利於縮短已有HPV疫苗獲批上市企業，在更高階苗的研發週期。
據國內專家預測，最快今年下半年就有希望看到第一個國產九價苗的上市。一旦上市，這對於智飛生物的競爭壓力恐怕有要大了一分，因為營收大頭基本全來自代理產品，而代理產品的大頭就是九價苗。
未來，伴隨著更多國產九價苗上市，市場或將出現與二價苗一樣的內卷窘境，價格在集采以及激烈的市場競爭中出現大幅下跌。此外，默沙東將不是獨家九價苗供應商，簽發量可能也會大幅放緩，那麼代理商智飛生物可能在不遠的時間內出現“量價齊跌”的窘境。
時間早晚的問題，智飛生物業務基本盤將面臨較為嚴重的衝擊，這亦是當前市場擔憂的地方。
04
未來，中國HPV市場規模在政策、價格等影響因素下，可能並不會有券商機構當前預期的那麼樂觀。比如，政策方面，早在2022年4月，世衛組織（WH0）就曾在官網發佈消息，世衛組織免疫戰略諮詢專家組（SAGE）召開會議，對1劑次HPV疫苗接種的證據進行了審議，得出的結論是：單劑量HPV疫苗即可提供可靠的保護，與2劑或3劑的接種方案效果相當。
今年3月，默沙東宣佈計畫開展九價HPV疫苗單劑次接種方案的臨床試驗，用以評估單劑次接種方案與已獲批3劑次接種方案相比的保護效力和安全性。
倘若如WHO建議的那樣，HPV疫苗三針變一針，加上潛在的銷售價格下移，HPV市場規模將被大幅度壓縮。未來，智飛生物代理HPV的生意將不可避免地出現惡化。
當然，智飛生物還有其它潛在增長點。其一，跟更多外資大廠合作代理銷售疫苗。2023年10月，公司宣佈與葛蘭素史克簽署獨家經銷和聯合推廣協定。按照協定，2024年至2026年，雙方約定的重組帶狀皰疹疫苗採購金額至少超200億元。要知道，GSK的帶狀皰疹疫苗Shingrix也是全球銷售前十的大品種。
其二，自營疫苗產品有望貢獻一定增量，包括肺炎疫苗、狂犬和流感疫苗，不過體量實在太小。
但以上兩大潛在增長點，還是不足以對沖HPV代理生意潛在的下滑風險。
所以綜合來看，智飛生物未來業績可能還繼續面臨更大壓力，目前的基本面還沒看到觸底的信號，持有者恐怕需要做好繼續耐心等待黎明的心裡準備。（全文完）
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