美聯儲進行量化緊縮(QT)已經有一段時間了，不過金融系統中的流動性仍然充足。
同時，由於量化緊縮，美聯儲的債券持有量從峰值下降了1.3萬億美元，然而只有一半的量化緊縮規模影響了銀行儲備(即流動性)，後者僅下降了0.7萬億美元。
這一「貨幣之謎」讓很多人感到意外，並支援了幾種看升的說法：最熱門的說法是，更高的「流動性」將於2023年支撐美股。
而2024年也正在成為對貨幣系統至關重要的一年。為了理解這一「貨幣之謎」背後的機制，我們先從量化緊縮開始。
透過下圖5個簡單步驟，可以理解量化緊縮是如何工作的：
步驟1-2：美聯儲不再對(1)量化緊縮投資組合中的到期債券進行再投資(相當於被動執行量化緊縮)，以及由此破壞了儲備(2)——也成為「流動性」；
步驟3-5：政府需要對融資再融資(roll over)，惟美聯儲沒有對手中的這些債券提供再融資(3)。
那麼現在，就需要銀行加大力度吸納更多新發行證券(4-5)。
由此引發的資產負債表變動總結如下：美聯儲將其資產負債表減少了100，這意味著儲備(又名「流動性」)也按1:1的比例減少了，因為銀行必須加大力度吸納新債。
這就是量化緊縮的一般運作方式。然而，這一次有些不同。
這得從2021年說起，美聯儲遇到了一個問題：利率為0%，而系統中的資金過多。
貨幣市場基金(MMF)抬高了國庫券的價格，以至於收益率開始測試負值(！)，因此，為了穩定貨幣市場利率，美聯儲提出了一個友好的替代方案：逆回購工具(RRP)。
逆回購工具吸引了貨幣市場基金將資金存放在美聯儲，而且規模巨大：這個工具的規模達到了2.5萬億美元。
讀者可以把逆回購想像成儲存於美國金融系統某個角落被壓抑的「流動性」。
然後，到了2023年，事情就變成了下面這樣。
2023年，貨幣市場基金釋放了這種被壓抑的力量：逆回購工具使用量大幅下降，這波支持性「流動性」投向了市場。
而這種情況很可能會持續到2024年。
這是為什麼呢？
我們繼續用資產負債表來尋找答案：
MMF提取了規模龐大的逆回購餘額(橙色)，然後購買短期國債(綠色)。
當美聯儲進行量化緊縮(紅色)的同時，政府仍然需要對債務進行再融資，然而這一次是貨幣市場基金而非銀行來收拾殘局。
結果是量化緊縮沒有消耗「流動性」，惟逆回購工具受到了打擊(藍色圓圈)。
實際上，我們正在進行閹割版的量化緊縮：換言之，美聯儲雖然正在縮減資產負債表，惟並未從體系中抽走「過剩流動性」(銀行儲備)。
流動性難題。
那麼，接下來會發生什麼？
逆回購工具已從2萬億美元降至6000億美元，雖然這種「沖銷」機制於2024年可以再運行一段時間，惟最終仍將結束。
流動性減少會給世界上最大貨幣系統帶來很多麻煩。
回購市場。
銀行系統的儲備(「流動性」)會以某種方式影響資產價格的這種說法是完全錯誤的：銀行不會用儲備購買股票，這就是所謂的流動性變化與股市回報之間的直接關係不存在的原因。
不過，銀行之間確實會利用儲備參與回購市場活動。
這點很重要。
正如上圖所示，於回購市場上借錢給美聯儲的溢價要求正在緩慢上升——目前的水準還不令人擔憂，但似乎已呈現出趨勢性。
圖表中的紅色圓圈顯示了2019年回購市場的混亂。
接下來是預測2024年真實貨幣系統風險的7步：
- 美聯儲繼續量化緊縮，惟貨幣市場經濟不再免疫流動性的負面影響；
- 銀行儲備受到嚴重打擊，銀行參與回購市場的興趣下降；
- 美國財政部繼續發行大量債券；
- 需要吸收的抵押品(債券)與可用流動性(儲備)之間的失衡加劇；
- 回購利率上升，表明貨幣系統面臨更多壓力；
- 依賴穩定回購利率的杠杆玩家會崩盤；
- 發生去杠杆化。
簡而言之：曾於2023年，讓量化緊縮掀不起漣漪的「貨幣之謎」可能會於2024年晚些時候消失。
這是一個被嚴重低估的風險，幾乎沒有人注意到。
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編譯：劉川