Investing.com – 超級大盤股於2023年仍繼續主導市場。問題是，為什麼？畢竟，很多其他偉大的公司可以說擁有更好的估值和基本面。
然而，這些公司的整體回報持續跑輸大市，同時超級大盤股與其他公司之間的差距不斷拉大。下圖清晰地展示出了這個問題，圖表比較了市值加權指數和平均加權指數。
(市值加權與平均加權指數)
市值排名前10的公司與指數中其他490隻股票之間的分化造成了牛市錯覺。我們曾撰文指出：
「去年最被鄙視的行業的大升，並成為了今年市場的主要驅動力。如果我們剔除了這三個行業，那麼市場今年迄今的表現基本持平。」
(今年迄今的表現)
我們看到，儘管那十隻股票所處的三個行業瘋狂上升，惟專業投資者也在以創紀錄的速度湧入這些股票。
(美股七巨頭市值)
問題來了，為什麼專業經理人似乎也在莽撞地追高這些股票？
答案可能比你想像的更簡單。
職業風險與被動效應
對於投資經理，打造優秀的業績是降低「職業風險」的必要手段。如果一位經理的表現長時間跑輸基準指數，那麼他於投資管理業的「前途」很可能岌岌可危。
當前，追升超級大盤股有兩個驅動因子。首先，這些股票流動性高，基金經理可以快速進出資金，而不會引發價格大幅波動。
第二個是被動指數效應。
由於投資者改變了投資習慣，從購買個股變為購買覆蓋面更廣泛的指數，導致資金不平等地流向了指數中市值最大的股票。於過去的十年中，流向交易所交易基金(ETF)的資金激增。
(ETF增長趨勢)
ETF的發行量增加以及資管資產增長推助了前10大股票的表現。正如我們此前撰文提及：
「於大約1750隻ETF中，指數中的前10大股票約佔據了所有ETF發行規模的25%。這點可以理解，因為對ETF發行方而言，要「賣出」產品，他們需要表現好。此外，於一個由動量驅動的市場周期末期，往往可以在很多ETF中看到相同的「表現最好」的股票。」
當投資者購買被動ETF時，必須購買所有成分股公司股份，而超級大盤股佔據了多數流入的資金。鑑於去年巨額資金流入ETF，並隨之主要流入前十大股票，所以市場出現虛假的穩定也就不足為奇了。
如圖所示，投入標準普爾500指數的每1美元，其中0.32美元流入前十大股票。剩餘的0.68美元流向其餘490隻股票。這種「被動指數化效應」已經改變了過去十年的市場動態。
(前十大股票市值佔比)
然而，「被動效應」只是基金經理躲藏在這些大公司背後的原因之一。
另一個原因是「安全感」。
安全的流動性
如果經濟陷入衰退，企業的收入和利潤將會下滑。考慮到當前的利率、通貨膨脹以及疫情後貨幣流動性形勢逆轉，衰退風險高於正常水平。
特別是高企的利率，係中小企業的最大威脅。法國興業銀行Andrew Lapthorne最近指出：
「最大的10%的公司佔據了標普1500指數非金融股市值的62%，所以從市場角度看，利率還沒有影響到整體市場的財務壓力。
但於規模較小的公司中，形勢則很艱難且愈發嚴峻。標普1500中排名後50%的公司以及最小型的一批上市公司(如羅素2000指數成分股)的利息保障水準從已經低的程度急劇下降。」
(利息保障倍數)
這些規模較小的公司無法像大企業那樣輕鬆買進資本市場，也不像超級大盤股擁有巨額現金。
「有理由相信，羅素2000指數中規模較小的上市公司以及非上市公司，沒有那麼多機會發行公司債券，因此無法像大型公司那樣利用近乎零的長期固定借款。」
(發債計劃)
隨著未來幾年貸款到期，更高的借貸成本可能會加劇違約和破產的風險。儘管我們目前可能還沒有進入衰退，惟並不代表不可能發生。
Simon White於媒體上指出，金融環境收緊導致的企業破產數量自去年以來翻了1.71倍。如果金融條件於未來幾年內仍然處於高位，那麼破產風險將大幅增加。
(破產分析)
Albert總結道：
「不同於超級大盤股的估值給人的印象，小型企業仍然是美國經濟的重要組成部分——也許超級大型公司更像是吸取其他公司生命力的吸血鬼。美國小型公司似乎面臨全面暗淡的未來。
他們無法以幾乎為零的利率獲得長期貸款，並以可變利率在貨幣市場中積累資金。美國中小企業最終將嘗到痛苦的滋味，並觸發大多數經濟學家現在已不再預期的衰退。然後？我們很快就會發現，即使是大盤股和超級大盤股也可能無法抵擋高利率造成的的衰退的間接影響。」
另一方面，基金經理必須追升，否則可能面臨職業風險。因此，現金的最佳配置是那些破產或違約風險低、流動性極高的超級大盤股公司。
筆者與Albert的觀點一致，當前的市場熱情和對「不會硬著陸」的信仰可能嚴重過頭了。金融條件大幅收緊仍然是市場的最大風險。
因此，當美聯儲開始降息來解決它所造成的問題時，我們將同時看到人們調轉方向，開始追求安全性。
超級大盤股將繼續主導市場
目前，沒什麼能阻止基金經理為了業績湧向超級大盤股，如上文所述，基金經理的業績與大市之間的差距過大會產生「職業風險」。
然而，散戶大規模投資被動ETF讓問題更加複雜了。投資者普遍存在一個信念，「有買就有賣(for every buyer, there is a seller)」。
然而，正確的說法是：
「有買就有賣......只要價格合適(For every buyer, there is a seller….at a specific price)。」
換言之，當開始賣出時，希望「出售」的人會多於有意「購買」的人。因此，價格會一直下跌，直到有「買家」願意買入。
賣方壓力激增會造成現價與意向「買家」之間出現「流動性真空」。
也就是說，於一個下跌的市場中，一隻基金的經理試圖出售蘋果公司(NASDAQ:AAPL)股份時，其他擁有蘋果股份的343隻ETF也在爭奪同一稀缺的買家群體。
此外，投資顧問也正在把主動管理的投資組合方案轉向持有被動ETF。指數基金興起後，每個人都在「挑選資產類別」，而非挑選股票。
然而，僅僅因為人們開始選擇「購買一籃子」股票而非個股，並不代表這完全是一種「被動」選擇，也可能是另一種形式的「主動管理」。
惟由於風險集中在少數幾隻股票上，市場正在進入一個相當惡性的周期。持倉集中和隨後的流動性不足表明反轉不會是一個緩慢和有次序的過程。相反，因為出口狹窄，這種反轉將是一場不怎麼關注價格、估值或基本面指標的搶購。
筆者懷疑， 2020年3月的那輪大跌就是下一輪「真正」熊市的「縮影」。
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翻譯：劉川