評級機構還值得信任嗎？

Investing.com – 信用評級通脹不是散戶投資者的關注點。其實，於2023年之前，整整十年信用評級行業都沒有大幅影響股民的日常決策。

然而，似乎突然之間，支撐了金融世界中所有人的地基開始變動，而市場開始懷疑宏觀經濟格局是否也即將出現巨變。

2023年的信用評級市場非常動盪。年初，矽谷銀行倒閉引發了銀行業危機，而信用評級機構明顯失效了，沒能發現銀行系統的脆弱。對此，人們感到困惑。同時引發了人們對2008年全球金融危機的回憶，於那次危機中，評級機構錯誤估算了抵押貸款支持證券的風險，是造成市場參與者錯誤地感到非常安全的重要原因之一。

快進到2023年8月，穆迪下調了美國政府違約評級，緊接著，惠譽同時下調了十間美國銀行的評級，引發了投資者心中的一個緊迫的疑問：信用評級機構於評估風險時是可靠的參考嗎？

為了回答這個問題，Investing.com採訪了信用評級領域全球頂級專家之一Creditspectrum Corp/R&R Consulting的創始高層兼首席執行官Ann Rutledge，她著有兩部關於信用評級的著作。她認為，答案比外行眼中看到的要複雜得多。

Investing.com：你好，Ann Rutledge！今年初，矽谷銀行事件引發了我們對評級機構的質疑，他們似乎又掉鏈子了，沒有及時發現美國銀行系統中顯而易見的問題。不過最近，穆迪下調了十家美國銀行的評級，是不是意味著他們正在改進評級方法？

Ann Rutledge：沒有證據表明他們改進了，他們並沒有改變評級方法。那場「醜聞」只是一場普通的銀行擠兌，也可以稱之為流動性危機，而非信用危機。聯邦存款保險公司賠償了儲戶，不管你同不同意，事情就是這樣。然後，一間或多間倒閉的銀行併入了更弱的銀行。我們公司Credit Spectrum對銀行的評級更加細緻，我們會持續觀察銀行的健康狀況，所以我們那麼清楚。在穆迪下調評級前，我們就已於2022年下調了一些銀行的評級。

為什麼穆迪會下調一些美國銀行的評級，符合實際情況的解釋是，穆迪是唯一堅持保留美國Aaa長期信用評級的機構，因此他不得不表示點什麼。對於說點美國的不好，穆迪十分謹慎，所以就只能變換法子，用下調銀行評級的方式，來批評美國政府的問題。看看穆迪是如何操作的，他把美國二線、區域性銀行控股公司列入審查或負面前景名單，惟對市場力量沒那麼大，或者對評級機構的商業價值不怎高的小公司，就直接下調評級。

惠譽調整評級後，美國財長耶倫(Janet Yellen)馬上予以駁斥，稱下調評級「完全沒有道理」，因為美國經濟現在很穩健。她稱下調評級是基於過時的資料，因此是「錯誤的」。人們猜測耶倫提到資料過時了，可能是指6月3日美國通過了債務上限法案前的資料。

然而，需要更新的可能是耶倫她自己的看法。了解如何進行信用評級的人都知道，真正的信用行動體現於前景和觀察名單中，這個程序涉及很多步驟，且經過了精心設計，以給市場和發行人反應的機會。相比之下，任何後續信用評級變化都只是一道正式的程序性步驟。

5月23日，惠譽將美國發行人長期債務違約(IDR)展望下調至負面觀察，原因有多個：臨時債務上限的政治鬥爭，達不成債務協議時可能對經濟和金融市場造成的不利後果，以及治理僵局。

隨後，於6月2日，惠譽宣佈於2023年第三季度期間「解決」觀察名單——表明惠譽打算敲定評級。這才是真正的行動——而不是下調評級本身。

Investing.com：近期，我們總是看到評級機構總是遲一步，才發現證券的實際風險。這是因為評級機構的方法有問題，還是他們的內在特性有問題？

Ann Rutledge：銀行體系獲准存儲和利用存款去為經濟創造貨幣。評級機構的職能則是生產高品質的基準，幫助投資者遠離資金遊戲。自從洛克菲(Rockefeller)勒創造了全球石油市場，評級就成了金融基礎設施中獨一無二的重要部分。這一角色已經發揮了很長時間的作用。

所以，我認為信用評級本質上沒有問題。惟我確實看到現在急需重新思考如何設計評級，才能更好地服務現代金融經濟，80億人口的多樣化經濟需求，以及我們正在損害的環境。

然而，信用評級機構並不希望經常調整評級。從法律上講，評級是一種觀點，而非一個分數。人們的觀點不會經常變動。如果這一前提變了，也許世界就會意識到評級並不僅僅是一種觀點。同時，這種變化可能會改變法律責任，因為監管機構會了解到，評級不僅僅是一種觀點，因此會失去第一修正案的權利。

如果你讀過穆迪的評級方法(自2021年以來就沒有改進)，你會看出這種方法像是一種評分系統。那是否意味著評級沒有觀點呢？並不是，惟這也不意味著評級不是一個模型。

我知道聽上去很枯燥，似乎只是語義上的問題，然而幾十億美金正投入這個問題中，就變成了如何判定責任的現實問題。實際情況是，即使評級方法時不時過時，信用評級機構也願意去維護他們現有的地位。

舉例來說，如果支持某一債券的貸款不斷收到還款，風險就在不斷改變。因此，這些證券的評級應該逐步更新。

我知道，投資者可能不愛聽，惟不好意思，現實就是這樣，一旦某種東西更容易買賣，波動更大，那麼風險也就更大。因此，完美的評級世界意味著評級也會更頻繁調整。

長遠來看，解決問題總比只會指責要強得多。

或許把2023年比作1997年(亞洲金融危機)更好。亞洲金融危機是銀行問題，而非資產負債表外融資問題。評級機構將銀行的健康狀況和政府的健康狀況混為一談，儘管政府向銀行提供了支持。此外，我說的評級機構是經美國政府許可，能夠影響全球市場的評級機構：美國公認統計評級機構(NRSROs)。要知道，有些有些信用評級機構規模過小，不太重要。

Investing.com：您認為惠譽一口氣下調十家銀行的評級，是為了防止個別銀行出現擠兌嗎？

Ann Rutledge：恕我直言，我認為這麼做是依據銀行的實力予以劃分——下調那些於穆迪眼中商業價值較低的銀行的評級，惟根據他們實力的不同，給其他兩批銀行留有一些生存空間。

Investing.com：信貸評級更新滯後會給全球經濟造成問題嗎？如果有，這個問題有解決辦法嗎？

Ann Rutledge：我有個同事，叫Daniel Cash，他經常提到，經合組織中的大國和國際貨幣基金組織非常希望引入私人信貸，創造一個真正的全球規模的債務資本市場。然而很難，因為擁護新自由主義的人並不真正理解他們強加於世界的框架，也無法深入了解他們的想法是否有效。因此，更新評級非常重要。聰明的投資者會按照現金流的時間價值對風險進行折現。這點毫無疑問。

然後，更新評級的首要問題是，需要使用資料。要使用資料，你需要一個能夠集成你的手動系統或者代替你的手動系統的模型。要有一個可集成你的手動系統或者取代你的手動系統的模型，(a)這個系統還必須能代表風險的實際演變和消散路徑，(b)還能不讓你偏愛特定的客戶。

你可以依照獲取新資料的頻率調整評級。我們在結構性產品方面有獲得專利的處理流程，而且，鑒於美國銀行業的監管披露規則相當嚴格——這些資料也都是公開的，我們也在對此行業的評級進行這樣的更新。然而，平衡資料與實際操作是一項必備技能。你的最終目標應當是連貫產出評級和提供可靠性強的評級。我們必須認識到，由於監管規定以及各個部門間的權力爭奪，只有公眾開始要求變革，改變才可能真正發生。

所有債務都有期權性風險(optionality)——提前償還的權利，或者違約的權利。評級應該對實際情況做出反應，NRSRO應該抵制商業誘惑。

Investing.com：今年早些時候，惠譽實際上是在瑞士信貸和其子公司破產後才把他們列入觀察名單。為什麼他們等了這麼長時間才開始行動？

Ann Rutledge：我不能代表惠譽，惟我有一些一般的想法。雷曼兄弟不也是一樣的情況？關於雷曼兄弟資不抵債的說法已經傳了很多年，因此我也曾作出一句非常出名的評論：「讓雷曼兄弟破產沒有錯，而是錯在讓它苟活得太久。」

評級機構通過加入觀察名單的方式，處理有爭議的評級，來避免被人指責引起恐慌。理想情況下，他們能規劃出一個有序的降級過渡，如降級到C等級。你或許能從他們的債券違約研究中窺見一斑。然而實際情況是，下調評級是一個手動、效率低下且需綜合考慮很多因素的過程。這也是為什麼我們有必要大刀闊斧地改革評級制度的原因之一

Investing.com：三大評級機構都給予了瑞士滿分的主權評級，即使瑞士歷史最悠久、規模最大的金融機構之一破產。在給投資者營造出對銀行實際狀況的錯誤安全感方面，這部分因素是如何起作用的？

Ann Rutledge：觀察的非常好。怎麼不是重大因素呢？雖然我不曾親身參與瑞士這次的評級過程，但我於亞洲金融危機期間，曾經是穆迪主權和金融機構評級委員會一員。我深知評級機構有時會將主權評級和銀行評級混為一談——儘管他們不是獨立的。如果你的評級設計出了差錯，從理論上來說，這會引發很多問題。此外，由於害怕失去權力和影響力，或者害怕市場份額邊緣化，你可能會在評級時不再邁出那麼大的步子，同時更加依賴資料。於2023年，我們看到這種害怕正在上演。

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翻譯：劉川