Investing.com - 我們是不是又回到了2011年?
於今年早些時候美國債務上限鬧劇結束後，我們再次看到有評級機構像2011年那樣下調了美國信用評級——當時是標準普爾(S&P)，這次則輪到了惠譽(Fitch)。
近期大量令人恐慌、充滿恐懼色彩的新聞標題可能會充斥你的視線。
不過，於本文中，我們會排除這些負面情緒，以理性眼光去評估美國評級遭下調對投資者和市場意味著什麼。
首先讓我們簡要說明下調評級的原因：惠譽指出，因債務上限問題引發的長期的討論顯示出「治理標準退化」。此外，惠譽預見到未來可能會有經濟衰退，而這將進一步削弱美國政府的財政狀況。
下圖顯示，美國每年的利息支出將近接近1萬億美元：似乎很可怕……此外，你是否覺得美國政府像普通人一樣口袋有限。
然而，實際情況並非如此。
(美國政府利息支出激增)
美國政府於進行赤字支出前，不需要先「找到錢」：政府私人部門所使用的貨幣的發行源，因此，其資產負債表的運作模式與我們不同。
赤字支出於政府的資產負債表上形成了一個缺口，惟增加了我們的淨財富(如減稅或發放救濟金)，而系統中的銀行存款隨之增加。
銀行存款增加(對銀行來說是負債)意味著系統中銀行的準備金(對銀行來說是資產)也會增加，當政府發行債券去「籌集資金」進行赤字支出時，一級交易商可以使用這些準備金(或利用回購市場)來換取新拍賣的國債。
關於其運作方式還有更多的步驟和版本，惟我們進行了簡化，希望能有助於你理解它的主要概念：赤字支出為私營部門創造了資金，政府不需要先「找到錢」來支出——政府首先創造資金。
(美國政府赤字支出)
回顧這一概念有助於消除你對之前看到的那幅「可怕」的圖表的擔憂：政府的利息支出在增加，惟這不意味著美國政府需要在利息支出和實體經濟支出之間作出「選擇」——它的資產負債表與我們不一樣。
對無節制的赤字支出真正的制約因素是通脹和資源的稀缺性(2021-2022年就是最好的例子)，而非我們普通人所受到的那樣的制約。
惠譽下調評級會對投資者和市場參與者造成何種影響？
美國國債現在的評級是第二高的AA+，而不再是AAA，只有穆迪(Moody’s)保持了對美國的最高評級。
此前由於美國國債資信評級高、流動性高、回購市場大以及堅實的民主和法治基礎，美國國債成為了全世界使用最廣的抵押品：那麼評級下降會影響它的這種地位嗎？
我們先快速瞭解下不同機構投資者於投資政府債券時必須遵守的評級要求，才能繼續探討評級下調至AA+會否有影響。
商業銀行是國債的重量級買方：國債是他們的監管流動資產(HQLA)、抵押品，有時還用作債務利率風險的對沖資產。
根據10年前推出的巴塞爾(Basel)監管框架標準，對AAA至AA-之間的政府債券的資本要求僅為0%：因此，評級下調至AA+不會產生任何影響。
其實，大多數銀行實際上選擇基於內部模型的內部評級(IRB)方法，就此而言，大多數司法管轄權區對任何投資級評級的本土政府債券都有例外，自動賦予這些債券0%的風險權重。
總的來說，對銀行而言，這次下調評級完全沒有影響。
(信用評級與主權風險權重)
養老金基金和保險公司也是購買國債的主力軍：他們將國債作為長期資產來匹配他們的長期負債(人壽保險支出、養老金支出等)，以及作為抵押品。
對於養老基金來說，權衡風險與回報極為重要：他們不僅需要對沖利率風險，還需要努力提供長期回報，確保養老基金系統長期可持續發展。
無論是AAA或AA+評級，美國國債仍是對沖工具或防禦性資產，評級下調一級並不會引發巨大差異。
說到如何應用抵押品，養老基金和保險公司於回購市場上非常活躍：它們把存放在銀行的無擔保現金作為抵押品出借，以提高「現金」存款的安全性——評級下調會影響美國國債的抵押品地位嗎?
以下是巴塞爾委員會對這些交易中借出/收到的抵押品的減值建議：
(資產證券化風險敞口)
你可以看到，評級於AAA和AA之間的債券都屬於同一類別。
雖然某些養老基金對抵押品的要求更嚴格，只接受AAA級抵押品，惟惠譽下調評級的邊際影響可能微不足道。
美國國債的主要購買者還包括外匯儲備管理機構：出售商品並收取美元的中國公司或巴西公司會將這些美元存入其本土銀行系統，於是巴西央行和中國央行便會負責將這些美元投入到安全且流動性強的資產中——沒錯，那就是美國國債。
(全球外匯儲備構成)
對於外匯儲備管理者而言，檢討評級非常重要，然而，大多數國家都會將AAA至AA評級的政府默認為同一風險級別。
更為重要的是，由於全球超過70%的交易依然用美元進行，因此將這些美元重新投入到安全的美國國債中的需求會一直存在。
那麼，有沒有其他選項呢？沒有什麼流通性的日本國債？雖然是AAA至AA級惟市場規模更小的歐洲債券？缺少流動性的金磚國家債券市場？
如上，對於市場上的大多數機構投資者來說，此次評級下調並不會產生實質性的影響，他們也不會被迫賣出美國國債。
那麼，什麼指標會真正反映下調評級的壓力呢？
如果市場對美國國債的抵押品的質素感到擔憂，那麼將會反映在利差互換(swap spreads)中。
利差互換不過是互換利率與國債收益率之間的差值：OIS互換收益率測量的是你將資金安全地存放於美聯儲那裏而可以獲取的預期市場回報，因此，如果國債收益率迅速偏離這一水準，可能是出於對抵押品質素的擔憂。
儘管利差互換背後還有其他驅動因素，惟這是最直觀的一個。
2011年，五年期利差互換於評級下調前後波動加大，惟之後很快穩定下來。
目前，我們並沒有看到利差互換有任何反應。
(美國5年期利率互換)
短期內，市場可能會過度解讀和過度反應，所以跟蹤市場情緒和價格走勢是很重要的，惟從長期來看，本文已經說明了為什麼這次下調評級不會對市場產生太大影響。
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翻譯：劉川