進入2023年以來，醫藥股先揚後抑，在去年的超跌以後，年底反彈漲幅驚人，而且產業相關的景氣度仍然不錯。但4個月過去了，醫藥股今年1月的大漲已經回吐且反跌，現在又成了跑輸大盤的板塊之一，其波動確實令人費解。
去年以來的反彈是曇花一現嗎？現在行業是在怎麼樣的狀態當中呢？
一、新冠逐漸過去，市場回歸常態
過去3年裏，醫藥股的表現總體還是不錯的，疫情的大趨勢，帶動了很多股票的巨大漲幅，如美股的mrna，A股的九安醫療、英科醫療、港股的康希諾生物，都是曾有著巨大漲幅的標杆。但最終能從疫情中留下什麼的公司少之又少。
在疫情前半段，幾乎所有醫藥都有研發的可能，所以基本是普漲的。但後面，大家發現很多企業的所謂新冠特效藥研發只是口頭行為，沒有實際業績催化的公司，最終還是打回原形。正如xbi顯示，這3年裏基本就是一個過山車。並且相比19年底還更低了。
疫情中的研發參與者，也沒幾個能從中獲利豐厚，如康希諾生物，即便在進度上先拔頭籌，最終也就造就了些許的收入後，業績便又打回原形，股價也基本回到了疫情前的位置，而美股的諾瓦克斯和港股的騰盛博藥，都還收不回研發投入，產生了負的回報。藥物獲益者也僅有輝瑞、mrna、bntx和科興等寥寥公司。
除了醫藥研發，還有眾多相關產業也隨著興旺，從手套到抗原，這些醫療耗材儘管說想像空間沒藥物大，但是靠需求堆量產生了實打實的巨額利潤，而且這些公司的過往漲幅回吐幅度是很小的，也佔據著3年漲幅榜的前列畢竟傳統公司，錢賺了就是賺了，市場可能會給低PE，但絕不會給帳面現金打多大折扣。
除此之外，在疫情藥物研發開發的過程中，也催生了CRO訂單數的增長，疊加全球化收入擴張的大趨勢，CRO成為了醫療行業中最亮眼的板塊。
後期在放開這段時間，還湧現了各類特效藥與中藥的大牛市。但也都是曇花一現，畢竟這個邏輯持續的時間太短了。但由於上漲時間靠後，現在還有較多的累計漲幅沒有跌完，也因此如以嶺藥業等，漲幅榜上也還有一定名次。
所以從疫情這幾年的走勢可以看出，首先制藥行業的競爭劇烈，成功與不成功的差別巨大，相比更傳統，看起來更低端的醫用耗材，藥物研發的商業模式不確定性大得多，賺錢的概率也低。
其次，非持續性需求業務始終無法構成長期的估值基礎，如疫情帶來的利潤，輝瑞作為疫情中最大的藥物銷售額受益者，其股價表現卻非大型pharma裏最優秀的，而即便是mrna這樣的技術型公司，巔峰的PE也不過6倍，所以更重要的是，在長期藥物上獲得優勢。
如我們看到禮來和諾和諾德在糖尿病的超長賽道再拓展到了減肥藥，憑藉glp-1的預期成為前二大的藥企。
因為減肥賽道足夠大，也足夠長，這兩家公司儘管利潤還沒開始完全反應，但估值已從傳統pharma的20倍到40倍，帶來的就是市值的飛升，從某種程度說，這反映的就是估值的提升相比利潤的爆發更具漲幅空間。也反應了長期藥物賽道才是藥企應該把握的關鍵。
最後，新冠疫情的邏輯出清，是當下醫藥產業回調的最主要趨勢，也是調整的根源。如圖所示，我們正處於醫藥行業利潤增速從過高到過低的修復。
二、創新逐漸迎來收穫，優劣分化巨大
今年以來，大量醫藥公司下跌，一方面例如上面說的疫情大幅受益的公司，仍在進行邏輯出清，這個過程還得持續一段時間，知道資金完全將疫情邏輯反映完全。
CRO跌幅慘重，基本提前反應了增速的下降。但悲觀之餘，也不要忘了市場是提前反映的，等到相關醫療企業業績真的下滑了，反倒有可能股價已經企穩回升，最典型的例子，就如恒瑞醫藥。
而另一方面，儘管行業表現不佳，仍有公司創出新高，如美股的傳奇生物，在關鍵的3期臨床試驗CARTITUDE-4中表現出色。這意味著擁有了成為二線療法的可能進而可以打開十億以上美元銷售額的空間。
過往集火PD-1這個大賽道裏的幾十家公司，基本都陸續退出了競爭，畢竟進度和療效都沒優勢，對股價已經基本沒有多少支撐作用，而已上市PD-1的公司，銷售成績達不到預期，同樣股價沒什麼表現。最終只有潛在best-in-class的康方生物表現出色，仍然維持了較高的估值。
這種種現象意味著，如今做follow已經基本沒有市場，模仿同類靶點的產品也基本不再受市場青睞，一堆模仿靶點還不如1-2個獨創優勢靶點藥物。
人們對於公司的目標評價就是能否產出潛在的最優產品。
從18A開啟上市的創新藥元年至今，確實造就了一大批在此浪潮下取得成功的公司，他們還能靠fast-follow策略中足夠fast來成為市場前鋒，但如今，恒瑞停滯，信達的銷售額也尚未達到多年前的銷售額預期，更不用說整個創新藥行業利潤率始終無法克服銷售費用和研發費用過高的問題了，投資者們還是低估了低門檻重複競爭的烈度。
百濟神州做出了全球範圍內潛在最佳的btk抑制劑，就意味著可以跳出國內的估值體系，同時PD-1單抗在國內也領先，這使得其股價表現依然出眾，慢慢走向了國內醫藥企業一哥的位置。
小的公司只要做得出差異化的best產品，不怕沒有BD，也不怕沒有海外大公司拋出橄欖枝，更不怕市場會低估，哪怕在港股，只要優質產品定價錯誤，大pharma們轉手就是一個收購，所以說，真創新和模仿者的距離劇烈拉大，將是新醫藥是時代的關鍵邏輯。
成功者與失敗者分化巨大，同一賽道並不意味著大家都能分一杯羹，而是贏家拿下市場，輸家還得倒貼，這種格局之下，醫藥股的分化也就不難解釋了，往後看，很多同一時期上市的公司，有些走向千億市值，有些走向破產，都是很合理的現象。
三、國內市場有望復蘇，但仍無法撐出大預期
在過去的幾年裏，我們看到了老齡化的趨勢確實驅動了行業的需求上升，但客觀來講，整個市場的大擴張仍是不明顯的，畢竟財政的約束是必然的。
對比很多創新藥和器械公司的產品銷售願景，大部分在國內市場仍是不及預期，原因是一方面，這幾年的國內醫保支出並沒有因為老齡化提升太多，而增速中的增量部分，又更多地給到了疫情相關產業。
所以國內醫療市場，整體賽道的增速總是不及預期。結構性的分化首先很明顯，傳統藥企必須給創新挪空間，例如這3年，港股創新藥企的年化營收增速高達70%。毫無疑問，有公司增速高於行業，那就有公司低於行業，那些傳統的藥企，則是在行業低增速環境下發生了倒退。
對於國內醫療企業來說，高增長的必要條件還是要兩條腿走路，在國內市場以外開拓全球空間。
在國內出年銷售10億+的新藥都有一定難度，然而在海外，這並不是難做到的，而且一個better產品，數億美元的預期，就能撐起幾百億人民幣市值的公司。縱觀超額表現的醫藥公司，其都是兩條腿走路非常強勢的。
其實這麼多年來，無論是估值擴張還是業績爆發，具有代表性的醫藥公司都是靠全球化完成的，CRO的亮眼成長離不開承接海外訂單，新冠耗材裏具有代表性的公司，也基本是出口業務爆發，邁瑞醫療不但是國產替代，很大程度上海外增速也不錯，至於藥企，百濟神州從開始就面向海外，而恒瑞遲遲打開不了海外市場，最終造就了市值的反超。
所以說下注醫藥行業的邏輯絕不是國內老齡化，單靠一個老齡化，是做不出什麼增長的，而是人才優勢下的產業全球化擴張，沒有後者邏輯的公司，註定不會是一個好的標的。
四、結語
目前是一個醫療產業較為分化的時間點，疫情退散，這種偶發性的業績和邏輯，都需要出清完畢，也因此，業務還在回落中的，應該繼續過往回吐漲幅，還有很長一段時間的調整空間。但也應該注意到，有些非疫情的醫療需求回暖，將導致一些傳統的醫療產業增速恢復。
美股今年領漲的藥企，基本也都是各類非疫情相關的，細分創新方向的表現多點開花。所以投資者規避前面景氣的方向是合理的選擇。科倫藥業、艾利科技，都是這種非疫情方向回暖的典例。
而國內醫療市場實際上不應該放太多期待，這決定了行業整體的超額收益很少，更多還是靠產業出口。CRO是少有的過去3年醫藥整體最牛的板塊，正是來自全行業的海外增長趨勢，也可以看到，國內藥企向海外授權的比例正大幅提升，這是要把握的行業趨勢。倘若再繼續累計爆發，那麼顯然，行業整體可說的故事也多起來了。
但整體，還是不要抱著僥倖心理，例如認為醫療行業會跟Ai一樣，因為它們同樣估值很虛，前景廣闊，等待機會就又有一波全體猛漲，可以在其中渾水摸魚。
這種機會不一定會再次出現，客觀的現實已經告訴了我們，有公司新高同時，有公司會新低，當一個行業進入冷靜期，人們不再為一個空泛的題材口號付出溢價，而是發現商業競爭殘酷而難以規避時，現實本該如此。