當市場歸於平靜（也就是變得相對乏味時），我們更容易從日常的喧囂中沉靜下來，思考一些宏觀層面的問題，比如：
什麼是宏觀終局？
從長遠來看，我們當前的經濟和金融體系的運轉方式似乎難以為繼。因此，回顧我們如何走到今天這一步，以及最終的宏觀終局是什麼樣子的，是一項意義深遠的全局性思考。
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以下是我針對這一「百萬美元問題」提出的思考框架：
1971年，金本位制實際上走到了盡頭。
尼克森總統廢除了美元與黃金的固定兌換率，同時成功引入完全彈性的法定貨幣體系，此後一直沿用至今。
在這一體系下，商業銀行和政府可以憑空創造信貸，為私人部門增加淨值，而無需擔心新創造貨幣的內在價值。
金本位制的廢除意味著貨幣供應可以以一種完全彈性的方式增長：
金融資產年變化率
這種新的貨幣體系恰好與20世紀80年代的重要經濟變化相吻合：結構性增長的主要驅動力——適齡勞動人口增長和生產率增長，在當時都已達到頂峰！
二戰後的人口增長在60年代至70年代推動了強勁的勞動力增長，但到80年代末，這一效應已逐漸消退。
適齡勞動人口
同時，雖然二戰後的生產率增長也迅速提升，但未能保持足夠快的速度來抵消人口結構變化帶來的不利影響。
英國250年來的生產力增速
面對這一趨勢，政客們「不得不」採取干預行動，而他們的選擇便是債務。
健康的私人部門資產負債表為私人部門債務擴張創造了條件，同時，全球各國政府也開始面臨日益增加的財政赤字。
請注意，世界上所有司法權區都在做相若的事，儘管私人和公共部門的杠杆比例可能有所不同，但我們都在提高杠杆率！
公共+私營部門債務占GDP比率
雖然這樣做看似可行，但堆積如山的(通常是非生產性的)債務，也意味著高昂的利息。
不過有個簡單但巧妙的解決方案：降低實際利率。
讓我們總結一下：
- 由於人口增長緩慢和生產率停滯不前，我們的經濟體系正面臨著長期經濟增長逐漸下滑的局面。
- 為了在短期內實現政治上可接受的增長率，我們將繼續提高私營和公共部門的杠杆率。
- 實際利率進一步下降，以維持經濟體系的運轉：央行通過貨幣政策行動來適應這一過程。
這種「繁榮」模式助長了「財富幻覺」效應：隨著實際利率降低，資產價格迅速上漲。
目前看來一切正常，但這個系統依賴於一個關鍵因素：
增量杠杆必須以更低的實際利率來實現。
這樣做既確保了逐漸增加的債務水準變得「可承受」，也確保了財富幻覺範式的延續。
十年期美債收益率
我們以房價為例。
假設你在上世紀90年代初在美國購入了一套房子，當時銀行提供了全額貸款。如果你打算每月支付約1000美元的房貸，在30年期限、10%的抵押貸款利率下，你能夠購買價值約12萬美元的房子。
時間快進到2021年。
你仍然打算每月支付1000美元的房貸，但現在的30年期限抵押貸款利率已經降到了3%以下！這意味著你現在能夠「負擔得起」價值24萬美元的房子，是當初價格的兩倍。
這就是所謂的財富效應：當初花費12萬美元購房的房主現在感覺自己「更富有了」，因為他們的房子價值幾乎翻了一番，而新買家也能因為較低的利率而輕鬆購房。
不過，話說回來，這個系統並非完美無缺。
具體來說，各國央行為了對抗通脹被迫提高利率，並傾向於在較長時間內維持高利率。這意味著低利率下的杠杆優勢將不復存在。雖然央行可能會再次降息，政府也可能通過注入財政資金進行干預，但以下情況仍需予警惕：
- 在央行採取寬鬆政策之前，長時間維持高利率是否會引發問題？
- 財政注資是否會受到債券市場的質疑？
- 即便沒有發生上面的情況，央行降息後，我們是否會回到利率觸及零的世界，而央行往後無法進一步通過降息來「拖延問題」（比如日本）？
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我認為未來可能會出現以下三種情況：
1.「溫和」的去杠杆（政治上幾乎不可行）
政策制定者可能會考慮以一種（理論上）有序的方式主動去除金融體系的杠杆，但鑒於金融體系中杠杆水準很高，幾乎不可能溫和去杠杆。
去杠杆是痛苦的，會給那些通過財富錯覺效應而富裕起來的兩代人帶來巨大損失。
哪位政客會自願發起去杠杆？恐怕沒有。
2.財富再分配（有可能實施，但過程極不穩定）
到2028年，大多數美國選民將是千禧一代和Z世代，他們可能會推動財富再分配政策。
政客為了贏得選舉，我認為他們可能會接受這樣的政策，但實施起來並不容易：財富再分配意味著富人需要去杠杆，資源將注入窮人，這可能會加速貨幣流通。
通脹和滯脹風險將顯著增加。
3.拖延至系統崩潰（最有可能，但註定失敗）
政策制定者的首要目標是保持手中的權力，而維持現狀效果最顯著。
短期內，這是最有可能出現的情景：政客們利用赤字讓民眾保持相對滿意，同時避免觸發債券市場的強烈反應，央行則會在市場允許範圍內回歸溫和的寬鬆政策。
然而，這種「假裝並拖延」的做法終將爆發問題。
交易宏觀終局幾乎是不可能的，因為即使你一意孤行，押注市場會崩潰，也可能需要等待幾十年，而在這期間你可能會錯失這幾十年的正回報。
就像押注長期資本管理公司崩潰，也一樣可能需要等待幾十年，而非四年就能兌現。
投入1美元的總價值
其實，宏觀終局不應視為「交易對象」，只是在構建長期宏觀投資組合時仍當銘記在心。同時，理想情況下，應平衡地增加那些能夠從去杠杆化、財富分配或更具顛覆性的系統重置中獲益的資產敞口。
因此，在我的永久投資組合中，我佈局了不同的「避險資產」：
- 美元：在去杠杆化的情況下能夠起作用；
- 大宗商品：在滯漲或通脹的環境中表現良好；
- 黃金：對沖貨幣體系重置。
希望這篇宏觀分析對你有所幫助，如果你覺得有用，歡迎分享給親朋好友。
本文最初發表在The Macro Compass。
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翻譯：劉川