智通財經APP獲悉，中信證券發佈研報稱，算力產業鏈環節多、規模大、成長性好，仍是資產配置的良好選擇。算力芯片、服務器、網絡通信環節是算力產業鏈最大的子領域，中信證券測算得到2025年芯片、AI服務器相比2023年均有4倍以上業績彈性，光模塊有2倍以上業績彈性。國產替代方面，24H2有望迎來芯片經濟性拐點，或將促進商業正循環。中信證券建議關注全球和國產算力芯片龍頭、芯片廠商核心合作的服務器廠商、光模塊龍頭公司。
中信證券主要觀點如下：
算力產業鏈概況：從半導體到雲服務，全球萬億美元產值。算力產業鏈具備如下特性：
1）環節多，上游半導體行業賦能算力芯片的設計製造，下游的網絡設備、供電、散熱等爲算力芯片提供大規模運行環境，最終形成算力服務等形式。
2）空間大：根據我們測算，2025年全球AI算力芯片市場規模或接近3000億美元，服務器市場規模或達到6000億美元以上，全產業鏈市場規模或達到萬億美元以上。
3）彈性高：我們計算2025市場規模相對2023市場規模的增幅作爲營收彈性指標，算力芯片、AI服務器、HBM的彈性可達4倍，數通光模塊也可達到2倍以上。
產業鏈整體投資背景：需求穩固，估值合理，CAPEX可持續，貨幣環境改善。
1）需求持續：超大模型仍有能力問題待解決，Scaling Law仍然持續，對算力的需求也將持續增長。
2）估值合理：大多數核心公司的2025 PE一致預期估值倍數處在20-35倍之間，明顯低於互聯網泡沫時期。
3）CAPEX可持續：2023年以來，全球互聯網大廠利潤表現明顯復甦，從2022年的的谷底躍升至歷史新高，CAPEX與淨利潤之比仍處於歷史上的合理位置，有增長空間。
4）貨幣環境改善：7月美聯儲多次表達降息可能性，與互聯網泡沫時期的利率走勢完全相反。
產業鏈價值量分析：芯片爲利潤核心，產業鏈多環節協同。
1）算力芯片：當前算力芯片出貨仍受先進封裝產能制約，後續料將緩解。
2）CPU：我們測算2025年AI服務器CPU出貨有望接近700萬顆，市場空間200億美元以上，與傳統服務器CPU空間相近；
3）服務器整機：2024年AI服務器收入有望達到2500億美元，超過傳統服務器，2025年市場規模或達到4500億美元，佔服務器整體的3/4；
4）光模塊&交換機：Scale out網絡當中，網絡設備在集羣中的價值量佔比只與網絡層數有關，無論是H100還是GB200集羣，計算側光模塊（H100光模塊等效折算爲800G，GB200的統一折算爲1.6T）與GPU的配比都等於網絡層數。我們測算得到AI光模塊和交換機帶來的2025市場規模分別爲180億美元和280億美元，彈性分別爲200%+和70%。
5）銅連接：銅連接在短距離商相比光模塊更節約成本和功耗，我們測算得到NVL72/NVL36*2的單機櫃銅連接總價值量10萬美元左右，相當於光連接方案的1/6，與黃仁勳在GTC2024的表述基本一致。我們認爲2025年AI帶來高速銅連接的市場增量有望超200億人民幣。
6）PCB：PCB中封裝基板和HDI板的價值增量相對較大，我們測算得到NVL72 機櫃中芯片載板和HDI板的價值量均在2萬美元上下，市場增量均有望達到20億美元以上，而傳統多層板受到HDI的替代效應，其市場增量不如HDI。
7）散熱&電源&數據中心：作爲核心硬件的能量支持環節，散熱、電源、數據中心的市場增量均與功率掛鉤，我們測算得到2025年AI對服務器內部電源帶來的功率需求增量達27GW，假設均價1元/W，市場增量50億美元左右；散熱功率需求大約需要20GW，按照冷板式系統每kW 1200美元左右的售價，2025市場增量也在50億美元附近；數據中心環節，考慮PUE水平後，功率增量約30GW，按照1元/W的月租金計算，2025市場增量或達到500億美元。
產業鏈展望：芯片國產化迎拐點，服務器垂直整合。
1）芯片：芯片環節利潤佔比仍在不斷提升，我們測算得到芯片環節毛利潤佔產業鏈的比例有望從2023年的1/3提升到2025年的近60%。國產芯片目前有望迎來經濟性拐點，我們測算得到2024年底國產產品有望首次在購置成本方面低於A100，實現初步商業可用性。
2）服務器：AI服務器開始獨立於雲服務器發展，從模塊化走向高密度集成化，對於服務器廠商的上下游垂直整合能力要求更高，且要求服務器廠商必須早期介入芯片廠商的整機平臺研發。
3）網絡：當前屬於光銅並進，銅連接的增加並不影響光模塊的使用量。隨着交換機的擴容，相同網絡層數下的算力卡數量極限大幅增加，2層網絡在A100時代最多承載800卡，H100時代2048卡，GB200時代已經可達萬卡以上。
風險因素：
宏觀經濟增長乏力導致國內政府與企業IT支出不達預期的風險；國際貿易摩擦加劇的風險；相關產業政策不達預期的風險；全球流動性不及預期的風險；企業新業務投資導致利潤與現金承壓的風險；技術創新不及預期的風險；產業細分熱門方向競爭加劇的風險；全球產業鏈核心企業業績不達預期的風險；AI算力需求不及預期的風險。
投資策略。
我們認爲算力產業鏈仍然是具備高配置價值的板塊。