隨着中美財報季的來臨，全球AI投入和產出上的明顯失衡再度成爲市場焦點。
數據顯示，AI 基礎建設投資中蘊含的收入預期與AI生態系統中實際收入增長之間的差額已從去年9月的2000億美元大幅飆升至今年6月的6000億美元，且差額還在呈擴大之勢。
這就意味着，從全球層面看，當前AI整體的商業化水平遠未達到預期效果。
但就局部而言，市場中不乏已展現出具有顯著商業化實力和潛力的AI公司，有“行業大模型第一股”之稱的第四範式(06682)便是其中之一，這在其最新的業績中有所體現。
據第四範式2024年上半年財報顯示，其報告期內的收入爲18.67億元(人民幣，下同)，同比增長27.1%;毛利潤爲7.9億元，同比增長12.1%;經調整淨虧損額同比縮窄4%，經調淨虧損率同比收窄至9.0%。
收入快速增長的背後，是升級至5.0版本的“先知AI平臺”成爲了推動第四範式持續成長的核心力量。報告期內，先知AI平臺的收入同比增長65.4%至12.51億元，佔集團總收入的比例升至67%，較2023年同期時的51.5%明顯上升，這意味着第四範式的先知AI平臺的商業化再度加快。
在全球AI商業化整體不及預期的大背景下，第四範式先知AI平臺商業化的持續提速顯得難能可貴。但更關鍵的問題在於，第四範式爲何能取得這樣的成果?市場又應該給予商業化持續提速的第四範式怎樣的估值?
先知AI 5.0平臺收入高增長的三大邏輯
相較於2023年的“百模大戰”，2024年的國內大模型市場競爭持續加劇，直接上演了“刺刀見紅”的價格戰，各大互聯網巨頭紛紛宣佈大模型降價或直接免費，欲通過大幅降低企業使用成本的方式來擴大市場份額。
在這樣的行業背景下，第四範式不受市場競爭影響，還實現了收入的大幅增長，核心原因在於以下三個方面，其一是第四範式的大模型與當前市場中的行業大模型有顯著的區別，形成了差異化的競爭優勢。
當前市場中的絕大部分行業大模型其實爲大語言模型，擅長對話式的客服、營銷等場景，但卻不能解決企業經營過程中遇到的其他核心問題，例如供應鏈管理、金融風控、慢性病健康預測等。且當前市場中的大語言模型具有明顯的同質化，功能高度相似，這自然令市場競爭加劇。
深耕AI行業超十年的第四範式早已察覺大語言模型在解決企業經營難題方面的侷限性，因此其基於先知AI平臺構建可解決具體場景問題的模型，再將不同行業、不同企業、不同場景之間的模型匯聚，從而形成了真正意義上的行業大模型。
從理論而言，只要覆蓋的數據足夠多，第四範式同樣可形成通用人工智能，這是與OPENAI完全不同的發展道路。由於第四範式的模型可解決企業經營過程中的所有問題，在功能的多樣性上便與大語言模型形成了差異化競爭。
其二是先知AI平臺升級至5.0版本後預測下一個X的能力得到大幅提升。
不同於當前市場中的大模型主要用於生成下一個字、圖片或者視頻，先知AI平臺5.0可以根據各行各業各場景的X模態數據形成大模型從而預判下一個X模態，這裏的X可能包含水文數據、健康報告、設備監測數值、設計推演等具體的問題。
第四範式將先知AI 5.0平臺定位爲大模型開發及管理平臺，可實現端到端的行業大模型的構建、部署、管理服務。得益於先知AI 5.0平臺預測能力的大幅提升，第四範式的大模型在報告期內實現了規模化應用。
據財報顯示，第四範式報告期內與標杆用戶及合作伙伴規模化的打造了學術翻譯、健康管理、水電管理、水利、3D輔助設計、供應鏈、流體動力等諸多領域的行業大模型，覆蓋了交通運輸、數據中心、金融、能源電力、運營商、信息技術、智能製造、零售等14大行業，穩步推進大模型技術在千行百業的規模化應用。
其三，攜手“範生態”通過「先知Inside模式」將先知AI 5.0平臺的人工智能技術形成人工智能產品矩陣。
「先知Inside模式」是第四範式的一種創新技術模式，巧妙地將先知AI平臺內的尖端技術、先進模型與高效服務，以“積木化”的方式靈活嵌入到多樣化的產品矩陣中，該模式極大拓展了先知AI平臺對外的賦能形態，衍生出的產品矩陣可對細分領域的價值進行深入挖掘，大幅度提升了產業的拓展邊界，爲第四方式的未來發展帶來了更廣闊的想象空間。
而“範生態”則是將「先知Inside模式」下的產品矩陣加速推向市場的“助推器”。由於產品或解決方案覆蓋不同行業不同企業的不同場景需要大量的時間和精力去調試和適配，這並不利於擴張，而“範生態”的打造，能讓第四範式聯合行業夥伴更高效、更快速的推出相關的產品或解決方案。隨着“範生態”體系的持續壯大，第四範式的產品生態力也將越強。這就意味着，“範生態”體系帶動的產品生態力提升將成爲第四範式未來的核心競爭壁壘之一。
“範生態”對人工智能技術產品化的顯著推動作用在財報中已有明顯體現。第四範式表示，在2024年上半年內，公司攜手“範生態”夥伴高效打造了超30款人工智能產品。截至2024年8月1日，該等產品已覆蓋超20個行業的研產供銷服等各類場景，其中便包括AI數字人視頻合成平臺、vGPU資源池化、5G視頻營銷、AI質檢系統、三維掃描建模設備等多款已在企業中形成多場景應用的產品。
得益於差異化的競爭優勢、行業大模型的規模化應用、以及“範生態”帶動產品矩陣的快速擴張，報告期內第四範式的總用戶數爲185名，其中標杆用戶數爲86名，標杆用戶羣體的平均營收貢獻爲1148萬元，同比增長26.9%。
標杆用戶單價的大幅增長證明了先知AI平臺在市場中的強大競爭力，這與大語言模型企業因產品同質化而大打價格戰形成了鮮明對比。也正是得益於標杆用戶羣體貢獻平均營收的大幅增長，報告期內先知AI平臺的收入同比大增65.4%至12.51億元。作爲第四範式的核心業務，先知AI平臺已成爲帶動公司業績持續成長的核心力量，亦是第四範式AI技術商業化加速的最好佐證。
持續減虧、盈利在即，第四範式加速勾勒“J曲線”
作爲以技術驅動的科技成長型企業，發展路徑大體滿足“J曲線”，即分爲投入、增長、創新三個發展階段。具體而言，在投入階段，企業需要大量投入研發資源，由於研發週期長，投入大，這一階段往往伴隨着利潤下降或虧損，公司的利潤端增長受限甚至是虧損持續擴大。
在增長階段，隨着產品技術的不斷完善和市場接受度的提升，企業開始進入快速增長期，逐漸走出低谷，收入和利潤得到持續改善。當企業達到一定規模後，成本結構的優化帶來規模效應，進一步降低成本並提升盈利能力，此時的企業便進入了創新階段，企業需要不斷推出新產品、新技術以滿足市場的多元化需求，從而爲企業帶來新的增長點和發展空間。
而當前的第四範式已開始進入了“J曲線”增長期的初期，這在兩個維度上得到體現，其一是第四範式利潤端已走出低谷，實現了持續的減虧。
從第四範式2018年以來的淨利潤數據看，第四範式的虧損在2021年觸底後已拐頭向上。據wind的券商一致性預期，第四範式2024年的淨虧損將進一步縮窄，這意味着第四範式將連續3年實現持續的減虧。
其二，研發支出的持續增加並未影響第四範式的減虧。觀察第四範式的利潤表能發現，影響第四範式實現盈利的最大費用便是研發開支，2024年上半年，第四範式的研發支出增長28.44%至8.5億，佔期內收入的比例爲44.25%。若單純的想要實現盈利，第四範式減少研發開支便能達成該目標，但這必然會因爲投入的不足而導致未來的發展受限。因此處於投入期時，企業基於未來成長的考慮會大幅投入，這會導致淨利潤的持續下滑。
而第四範式2021至2023年的研發支出分別爲12.49億、16.5億、17.69億元，呈現出了持續快速增長的趨勢，研發投入不斷加大，但與之對應的並非是虧損的加大，而是實現了持續快速的減虧，這說明第四範式在持續加大研發投入保持競爭力與未來業務成長性的同時，公司整個業務體系已基於規模效應實現了利潤的加速釋放而完成了減虧，這意味着整個業務體系產出的價值已開始加速大過投入，這便是企業進入了增長期的典型特徵。
在進入“J曲線”的增長期後，一旦利潤端跨過了盈虧平衡點，企業的利潤必將迎來爆發式的增長，而屬於第四範式盈利的“奇點”時刻即將來臨，據中金公司和海通證券的研究報告顯示，第四範式有望於2025年實現盈虧平衡。
第四範式價值迴歸之路何時開啓?
面對先知AI 5.0平臺價值加速釋放帶動公司業績持續成長的明顯趨勢，以及2025年盈虧平衡拐點時刻的即將來臨，如何給第四範式進行合理的價值評估已成爲了市場需要深入思考的問題。而與業務相似的對標企業進行比較是一種較爲有效的估值方式。
縱觀中美兩大資本市場，於納斯達克上市的Palantir(PLTR.US)與第四範式在多個維度有較高的相似度。從業務模式上看，Palantir與第四範式都專注於提供基於大數據和AI技術的解決方案，通過人工智能技術幫助客戶在複雜的數據環境中發現和分析數據，從而做出更明智的決策。
雖然Palantir成立時間早了第四範式10年，因此在收入規模上佔優，但低基數的第四範式成長性更強。Palantir的收入從2018年的5.95億美元增至2023年的22.25億美元，年複合增速爲30.19%。而第四範式2018至2023年的收入從1.28億人民幣增至42.07億元，年複合增速高達101.07%。進入2024年上半年，Palantir、第四範式的收入亦同樣保持着持續的快速成長。
從利潤端來看，Palantir在2020年淨利潤觸底後便開始進入了增長階段，走出了低谷後利潤得到持續改善並迎來了加速釋放，且於2023年實現了盈虧平衡。
而Palantir盈虧平衡的來臨像黑夜中的“燎原之火”，迅速照亮了Palantir的價值迴歸之路。從股價走勢來看，Palantir在上市後也遭遇了股價的大幅下跌，並在破發價下方震盪許久。但當市場確定Palantir進入了“J曲線”增長期並對盈虧平衡點將在2023年來臨有確定性預期後，Palantir的股價在2023年1月觸底後便迎來了持續的上升趨勢。截至目前，Palantir自2023年以來的股價最大漲幅接近4倍，總市值達到了715億美元，對應的PS估值超20倍。
圖：Palantir上市以來的股價走勢
對比之下，第四範式價值被低估體現得更爲明顯。畢竟由於大市低迷以及基石解禁等多維因素的影響，導致了第四範式的股價表現承壓，當前的PS估值下降至了約4倍左右。但若第四範式於2025年跨過盈虧平衡點，其估值倍數將迎來快速擴張，其將迎來估值擴張與業績增長雙擊的“戴維斯行情”。若屆時第四範式的PS估值倍數升至Palantir當前的水平，僅估值擴張的帶來的股價空間或許便在5倍之上。
值得注意的是，9月28日是第四範式上市滿一週年，也是股東股份解除限售的日子。若第四範式的股價因持股成本較低的股東拋售而造成下跌，那麼或許便是長期佈局第四範式的上車好時機，畢竟在優質基本面的支撐下，股價下跌的空間已相對有限，而未來的上漲空間充滿想象力，這或許會是一個風險相對較低，但能實現高賠率的投資機會。
